Akcje czy ETF: dlaczego dobra spółka spada razem ze złymi

Akcje czy ETF: jedna różnica waży więcej niż wszystkie tabele opłat razem wzięte. Koszyk kupuje twoją spółkę, bo spełnia kryterium; ty kupujesz ją, bo masz o niej zdanie. Konsekwencja jest praktyczna: część jej kursu ustala popyt na cały koszyk, a nie ocena samego biznesu. Dlatego dobra spółka potrafi spaść razem ze słabymi w tygodniu, w którym nie powiedziała o sobie ani słowa.

Koszyk ma kryterium, ty masz tezę#

Fundusz indeksowy nie ocenia spółek, tylko sprawdza warunek: czy siedzi w tej branży, czy ma dość dużą kapitalizację, czy jest notowana na tym rynku. Jeśli warunek jest spełniony, kupuje. Sprawozdania nie otwiera, bo nie po to powstał i nikt mu za to nie płaci.

Kryterium bywa przy tym dowolnie mechaniczne. Może brzmieć „pięćset największych spółek w Stanach", może „producenci półprzewodników", może „spółki z krajów rozwijających się". Żadne z tych zdań nie zawiera słowa o jakości biznesu, bo nie ma go zawierać.

Sieć rybacka nie wybiera ryb, tylko rozmiar oczek, a potem wyciąga wszystko, co się przez nie nie przecisnęło.

Załóżmy, że w koszyku branżowym siedzi 30 spółek: dwie wybitne, dwadzieścia kilka przeciętnych i kilka takich, których po przeczytaniu raportu rocznego nie wziąłbyś do portfela. Fundusz trzyma wszystkie trzydzieści, w proporcji do ich kapitalizacji. Kiedy jedna urośnie, jej waga w indeksie rośnie, więc przy kolejnym dopływie pieniędzy fundusz dokupi jej więcej niż pozostałych. Nie dlatego, że urosła zasłużenie. Dlatego, że urosła.

Ten ruch wzmacnia sam siebie, a większość ludzi ogląda tylko jego przyjemną połowę. Druga połowa działa identycznie, tylko w drugą stronę: kiedy posiadacze jednostek zaczynają je umarzać, fundusz musi wydać gotówkę, więc sprzedaje wszystkie trzydzieści spółek naraz, w tych samych proporcjach, wybitne razem ze słabymi. Zlecenie idzie jedno, a dotyczy trzydziestu biznesów, których nikt tego dnia nie porównywał.

Dlatego kurs między jednymi a drugimi wynikami rusza się z powodów, których nie ma w żadnym komunikacie.

Ile twojego kursu ustala popyt na koszyk#

Mechanizm to jedno, skala drugie, bo mechanizm bez skali jest ciekawostką. Skąd w ogóle wiadomo, ile pieniędzy porusza się w ten sposób, skoro nikt nie ma obowiązku się do tego przyznawać?

Alex Chinco i Marco Sammon obeszli ten problem metodą, która pasuje do tematu jak ulał. Zamiast pytać zarządzających, czytali ślad, który rynek zostawia sam: pytali, ile kapitału musiałoby śledzić indeks, żeby wytłumaczyć skok obrotu w dniu, w którym indeks zmienia skład. Skoro wszyscy pasywni muszą wtedy wykonać ten sam ruch, wielkość skoku zdradza, ilu ich jest.

Wyszło im, że w 2021 roku właściciele pasywni trzymali 33,5% amerykańskiego rynku akcji, podczas gdy same fundusze indeksowe odpowiadały za 16% (Journal of Financial Economics, 2024). Tę liczbę czyta się porównawczo, nie nominalnie: jest dwa razy większa od tej, którą cytuje się najczęściej, bo dolicza instytucje odwzorowujące indeks we własnych portfelach i zarządzających, którzy formalnie są aktywni, a faktycznie kopiują indeks.

Czyli mniej więcej co trzecia akcja w Stanach leży w portfelu, który nie ma o niej zdania i nigdy mieć nie będzie. Ten portfel nie sprzeda jej, gdy zarząd nie dowiezie obietnicy, i nie dokupi, gdy marża operacyjna wzrośnie o cztery punkty. Zareaguje wyłącznie na to, czy ktoś nabywa albo umarza jednostki funduszu.

Nie wiem, ile ten udział wynosi dziś, bo ostatni rok w tym rachunku to 2021. Wiem, że od tamtej pory nikt nie ogłosił odwrotu od indeksowania.

Dzień, w którym trzeba było kupić#

Najczystszy widok na ten mechanizm daje dzień, w którym indeks zmienia skład i wszyscy muszą wykonać ten sam ruch w tej samej minucie. 16 listopada 2020 roku S&P Dow Jones Indices ogłosiło, że Tesla wejdzie do indeksu S&P 500 przed otwarciem 21 grudnia (komunikat). Fundusze śledzące ten indeks nie miały tej decyzji oceniać. Miały ją wykonać.

Wykonanie oznaczało zakup akcji za ponad 80 miliardów dolarów, w całości przed poniedziałkowym otwarciem, a największego obrotu spodziewano się w poprzedzający je piątek (Associated Press). Howard Silverblatt z S&P Dow Jones Indices ujął skalę tak: „Historically, the $21 billion trading for fourth-quarter rebalancing is minor league, but when you add in heavy-hitter Tesla, $82 billion, you end up doubling the historical high, surpassing the $100 billion mark". Czyli zwykłe rebalansowanie czwartego kwartału to około 21 miliardów dolarów obrotu, a jedna spółka dołożyła do tego cztery razy tyle.

Cena, po której te akcje zmieniły właściciela, powstała z obowiązku, nie z oceny.

Tesla jest przykładem skrajnym i dlatego wygodnym: nikt nie musi się spierać, czy to się wydarzyło i w jakim rozmiarze. Ta sama sieć wychodzi co kwartał, w mniejszej skali, po spółki, o których nie pisze nikt. Każde wejście do indeksu ma swoje wyjście, a wyjście oznacza sprzedaż wykonaną przez wszystkich naraz, bez pytania o to, czy spółka akurat poprawiła wyniki. Spółka wypadająca z indeksu dostaje tego dnia zlecenia sprzedaży od wszystkich funduszy naraz, choć nie zrobiła nic, co by je wywołało.

Dlaczego dobra spółka spada razem ze słabymi#

Załóżmy, że kupujesz spółkę przeczytaną od sprawozdania po Transkrypt konferencji, a dwa tygodnie później jest 15% niżej i przez ten czas nie opublikowała ani jednego zdania o sobie. Ten tydzień zna każdy, kto trzyma pojedyncze spółki. Pierwsza myśl brzmi zawsze tak samo: inni wiedzą coś, czego ja nie wiem.

Zwykle nie wiedzą.

Zwykle pieniądze wyszły z koszyka, koszyk sprzedał trzydzieści spółek jednym zleceniem, a twoja była trzynasta na liście. Wystarczy, że zła wiadomość dotyczyła jednej firmy z branży, a wyszła z całej trzydziestki, bo jednostkę umarza się w całości, nie po kawałku.

Kurs, który z tego wychodzi, niesie informację o przepływie, a ty czytasz go jak informację o biznesie. To ten sam błąd co branie nagłówka za zdarzenie, tylko trudniejszy do wyłapania: po nagłówku widać, że ktoś go napisał, a kurs wygląda na twardą daną. Odsianie takiego kursu od zdarzeń, które naprawdę ruszają spółką, zostawia zero do dwóch rzeczy miesięcznie. Na pytanie, czy portfelem ruszyła jedna spółka, czy coś szerszego od niej, odpowiada w Taufolio Dzisiejszy ruch.

Stąd bierze się korelacja bez przyczyny. Spółki z jednej branży ruszają się razem także w dniach, w których nie łączy ich nic poza tym, że siedzą w tym samym koszyku, a im więcej pieniędzy przychodzi na rynek przez koszyki, tym bardziej te ruchy wyglądają jak decyzja grupy zamiast sumy pojedynczych decyzji. Z konkretnym, dużym spadkiem robi się co innego: godzinę rozpisaną na kolejność czynności.

Akcje czy ETF: co wiesz, a czego nie#

Kupując koszyk, znasz regułę doboru i nie znasz ani jednego biznesu w środku, bo nikt ich pod tym kątem nie sprawdzał. Wiesz, że wśród trzydziestu spółek są dwie wybitne, i wiesz, że są tam też cztery, których byś nie chciał, tylko nie wiesz które.

Kupując spółkę, masz układ odwrotny: o biznesie wiesz tyle, ile przeczytałeś, i jest to wiedza, którą da się sprawdzić w dokumencie z datą. O przepływach nie wiesz nic, a to one będą ruszać kursem przez najbliższy kwartał.

Obie drogi dają wiedzę częściową. Różnica polega na tym, w którym miejscu ta wiedza jest dziurawa i którą dziurę potrafisz zaszyć własną pracą. Którą z nich potrafisz zaszyć ty?

Czego ta teza nie mówi#

Teoretycznie z tego mechanizmu wynikałoby, że koszyk jest gorszym pomysłem. W praktyce nie wynika nic takiego i jest to najważniejsze zastrzeżenie w tym tekście.

Przepływ działa w obie strony. Ten sam mechanizm, który sprzedał twoją spółkę razem z dwudziestoma dziewięcioma innymi, kupi ją z powrotem, gdy pieniądze wrócą do koszyka, i znów nie zapyta o marżę. Na dłuższym dystansie te ruchy się znoszą, a zostaje to, ile spółka zarobiła i ile z tego oddała właścicielom.

Selekcja kosztuje pracę, której większość ludzi nie wykona, i to jest uczciwy argument za koszykiem, nie wymówka. Kto nie ma czasu czytać sprawozdań, kupując koszyk podejmuje decyzję świadomą: rezygnuję z oceny i biorę średnią z trzydziestu. Od strony praktycznej obie drogi zaczynają się zresztą tak samo, na tym samym rachunku i przy tych samych pytaniach o horyzont.

Największe ryzyko tego tekstu nie leży w mechanizmie, tylko w tym, do czego go użyjesz. „To tylko przepływy do ETF-ów" jest wygodnym wytłumaczeniem każdego spadku, także tego, który ma powód w sprawozdaniu i czeka na czterdziestej stronie. Uważam, że przepływy wolno przywołać dopiero wtedy, gdy sprawdziłeś dokumenty i niczego w nich nie znalazłeś. W odwrotnej kolejności ten mechanizm służy do tego, żeby nie sprawdzać.

Koszyk branżowy niesie też ryzyko, którego selekcja nie zdejmuje: jeśli cała branża zarabia źle, najlepsza spółka w niej nadal zarabia źle, bo etap życia kategorii rozstrzyga się przed otwarciem arkusza.

Kurs jako informacja o przepływie#

Skoro część kursu pochodzi z popytu na koszyk, kurs jest kiepskim narzędziem do pilnowania spółki. Nie dlatego, że kłamie. Dlatego, że miesza dwa sygnały i nie mówi, w jakich proporcjach je zmieszał.

Dane wolne od tego zanieczyszczenia leżą w dokumentach: przychód, marża operacyjna, przepływy operacyjne (CFO), zadłużenie netto, słowa zarządu na konferencji wynikowej. Żadna z tych liczb nie drgnie dlatego, że ktoś umorzył jednostki funduszu. Dlatego pilnowanie spółki po kursie produkuje reakcje, a Monitoring oparty na dokumentach produkuje decyzje. Z codziennego strumienia zostaje po odsianiu zero do dwóch rzeczy miesięcznie, które naprawdę ruszają spółką.

Trzy pytania, zanim uznasz spadek za sygnał#

Kiedy twoja spółka spada bez widocznego powodu, przejdź te trzy pytania po kolei, zanim cokolwiek zrobisz.

1. Czy spadły też pozostałe spółki z tej samej branży i tego samego koszyka? Jeśli tak, ruch jest o koszyku, nie o niej.
2. Czy spółka opublikowała cokolwiek w tych dniach? Jeśli nie, nie istnieje dokument, w którym dałoby się sprawdzić powód.
3. Które założenie twojej tezy ten spadek podważa? Jeśli żadne, spadek jest ceną, nie informacją.

Trzecie pytanie działa wyłącznie wtedy, gdy teza jest zapisana wcześniej i rozłożona na warunki, bo z pamięci zawsze wychodzi teza dopasowana do kursu. Dlatego w Taufolio powód posiadania spółki mieszka osobno od jej wyceny. Teza inwestycyjna powstaje automatycznie z Pełnego raportu i rozbija ten powód na kilka założeń, każde z warunkiem, który da się sprawdzić w dokumencie, a nie na wykresie. Zobacz, jak wygląda taka teza i skąd bierze swoje warunki.