Sprawozdanie z działalności zarządu: czego biegły nie bada

Raport roczny spółki to dwa dokumenty w jednym pliku. Pierwszy to sprawozdanie finansowe z notami, pod którym podpisuje się biegły rewident. Drugi to sprawozdanie z działalności zarządu razem z listem prezesa, i tego biegły nie bada: sprawdza tylko, czy zgadza się ze sprawozdaniem finansowym. Czyli połowa raportu ma pieczęć, a druga połowa jest przemówieniem. Przemówienie też warto czytać, ale nie po to, żeby dowiedzieć się, co się stało, tylko po to, żeby usłyszeć, czego mówca się boi.

Co zawiera raport roczny spółki#

Spółka z GPW publikuje raport roczny jako raport okresowy w systemie ESPI, a jego skład narzuca rozporządzenie o informacjach bieżących i okresowych (Dz.U. 2025 poz. 755): pismo prezesa, wybrane dane finansowe, roczne sprawozdanie finansowe, sprawozdanie zarządu z działalności, oświadczenie o stosowaniu ładu korporacyjnego i sprawozdanie biegłego z badania. Spółki z rynku regulowanego sporządzają skonsolidowane sprawozdania według MSSF od 2005 roku, bo tak każe rozporządzenie 1606/2002, czyli bilans spółki z Warszawy czyta się tymi samymi regułami co bilans spółki z Frankfurtu. Sprawozdanie z działalności ma za to własną, polską podstawę: art. 49 ustawy o rachunkowości każe w nim opisać zdarzenia, które wpłynęły na działalność, przewidywany rozwój, osiągnięcia badawcze, sytuację finansową oraz czynniki ryzyka i zagrożenia.

Siedem części, jedna pieczęć.

Trzy części sprawozdania finansowego mają własne teksty: bilans mówi, czy słaby rok jest do przetrwania, a rachunek zysków i strat razem z notą o segmentach pokazują, z czego zbudowany jest wzrost i który biznes w środku zarabia na pozostałe. Sprawozdanie z działalności takiego tekstu nie ma, bo nie ma w nim tabeli, którą dałoby się czytać osobno. Czyta się je w całości i zawsze wobec poprzedniego roku.

Raport roczny a sprawozdanie finansowe#

Najczęstsza pomyłka polega na używaniu obu nazw zamiennie. Sprawozdanie finansowe to zestaw tabel z notami: bilans, rachunek zysków i strat, przepływy pieniężne, zestawienie zmian w kapitale własnym i informacja dodatkowa. Raport roczny to sprawozdanie finansowe plus wszystko, co spółka chce o nim powiedzieć. Czyli sprawozdanie finansowe jest protokołem, a raport roczny protokołem z dołączonym przemówieniem.

W Stanach ta sama pomyłka ma dwa osobne hasła w słowniku nadzoru. Raport roczny dla akcjonariuszy to „a document used by most public companies to disclose corporate information to their shareholders": list prezesa, dane finansowe, wyniki, segmenty, plany produktowe. Hasło obok zaczyna się od ostrzeżenia: „Although similarly named, the annual report on Form 10-K is distinct from the 'annual report to shareholders'". Formularz 10-K to wersja regulowana: pełny opis biznesu, sekcja Risk Factors pisana pod odpowiedzialnością prawną, omówienie wyników przez zarząd (MD&A) i zbadane sprawozdania. Raport dla akcjonariuszy to warstwa prezentacyjna na wierzchu, choć część spółek po prostu wkłada 10-K w okładkę i wysyła to samo.

Polski układ jest pod tym względem uczciwszy, bo obie połowy leżą w jednym pliku i mają osobne nagłówki. Amerykański wymaga wiedzy, że 10-K w ogóle istnieje. Wniosek dla czytelnika jest ten sam: jeśli masz przeczytać jeden dokument, czytaj ten, pod którym ktoś ponosi odpowiedzialność, a nie ten ze zdjęciami.

Który z dwóch raportów rocznych otworzyć, skoro spółka z GPW publikuje skonsolidowany i jednostkowy? Skonsolidowany, bo w nim jest biznes: wszystkie spółki zależne, cały przychód, cały dług. Jednostkowy przydaje się do jednego pytania, mianowicie z jakiego zysku spółka matka może wypłacić dywidendę, bo o tym decyduje jej własny wynik, a nie wynik grupy. Sprawozdanie z działalności jest zwykle jedno dla obu i to w nim szukasz odpowiedzi, dlaczego liczby wyszły tak, a nie inaczej.

Czego biegły rewident nie podpisuje#

Sprawozdanie z badania leży na końcu raportu, więc wygląda jak pieczęć na całości. Obejmuje mniej. Biegły wydaje opinię o sprawozdaniu finansowym: czy rzetelnie i jasno przedstawia sytuację majątkową i finansową spółki oraz jej wynik. O sprawozdaniu z działalności art. 83 ust. 3 ustawy o biegłych rewidentach (Dz.U. 2017 poz. 1089) każe mu powiedzieć dwie węższe rzeczy: czy zostało sporządzone zgodnie z przepisami i czy jest zgodne z informacjami zawartymi w sprawozdaniu finansowym, oraz czy w świetle wiedzy o spółce zdobytej podczas badania stwierdził w nim istotne zniekształcenia.

Zgodność to nie prawdziwość. Biegły porównuje liczby w narracji z liczbami w tabelach i patrzy, czy zarząd nie napisał niczego, co przeczy temu, czego sam się dowiedział przy badaniu. Nie sprawdza, czy „wymagające otoczenie makroekonomiczne" jest przyczyną spadku marży, czy wygodnym słowem. Tak samo nie ocenia, czy „przewidywany rozwój" ma pokrycie w budżecie. I nikt nie pyta, czy ryzyko opisane na stronie czterdziestej dostało tyle miejsca, ile zajmuje na posiedzeniach rady nadzorczej.

Czyli podział przebiega tak: liczby i noty mają za sobą kogoś z zewnątrz, kto ryzykuje własnym nazwiskiem, a narracja ma za sobą zarząd, którego premia zależy od tego, jak rok zostanie odebrany, i prawników, którzy pilnują, żeby nie dało się do niczego przyczepić. Z liczb bierzesz fakty. Z narracji bierzesz to, co zarząd podkreślił, i to, co pominął, a to drugie zwykle mówi więcej.

Sprawozdanie z działalności zarządu czyta się jak exposé#

Nikt nie czyta exposé po to, żeby poznać wysokość deficytu. Czyta się je, żeby zobaczyć, o czym premier mówi w pierwszym zdaniu, a o czym w zdaniu podrzędnym na dwudziestej stronie. Sprawozdanie z działalności czyta się jak każde wystąpienie polityka, z jedną różnicą na korzyść czytelnika: ustawa narzuca listę tematów, więc zarząd nie może pominąć ryzyk ani sytuacji finansowej. Może je tylko ułożyć.

Pierwszy test to podmiot zdania przy słabym wyniku. Zarząd, który pisze, że marża w segmencie spadła, bo obniżył ceny, żeby utrzymać wolumen u dwóch największych odbiorców, mówi coś o sobie. Zarząd, który przez cztery akapity opisuje kurs walut, inflację i „wymagające otoczenie", a w żadnym zdaniu nie stawia siebie w roli podmiotu, też mówi coś o sobie. Drugi przypadek jest tańszy w produkcji.

Drugi test to proporcje. Załóżmy, że strategia zajmuje dwanaście stron, a ryzyka trzy. Ktoś zdecydował, gdzie położyć ciężar, i to jest informacja o zarządzie.

Trzeci test to list prezesa czytany na samym końcu. Wiesz już wtedy, co się wydarzyło, więc widzisz, co dostało pierwszy akapit, a co przecinek.

Jedno zdanie o ryzyku, które zmieniło brzmienie#

Sekcja o ryzykach jest jedynym miejscem, w którym zarząd ma prawny obowiązek pisać o rzeczach, o których wolałby milczeć, i robi to pod okiem prawników, którzy wiedzą, że za pominięte ryzyko można odpowiadać. Dlatego zdania w niej są ważone słowo po słowie. I dlatego zmiana jednego słowa między rokiem N a N+1 znaczy więcej niż nowy rozdział o strategii.

Załóżmy, że w raporcie za rok N spółka pisze: „Spółka może być narażona na presję cenową ze strony największych odbiorców". Rok później to samo zdanie brzmi: „W drugim półroczu Spółka odnotowała presję cenową ze strony największego odbiorcy, która wpłynęła na rentowność segmentu". Trzy zmiany: z „może" na „odnotowała", z liczby mnogiej na pojedynczą, z ogólnika na półrocze. Żadna z nich nie trafi do listu prezesa. Wszystkie trzy mówią, że ryzyko przestało być hipotezą, a spółka ma jednego klienta, który dyktuje cenę.

Ruch w drugą stronę też jest informacją. Ryzyko, które przez trzy lata stało na początku listy, a w czwartym roku spadło na jej koniec albo zniknęło, zostało rozwiązane albo przepisane łagodniej, i oba przypadki wyglądają na papierze identycznie. Rozstrzygasz to w notach: jeśli rezerwa na sporną sprawę zniknęła razem z ryzykiem, sprawa się skończyła; jeśli rezerwa została, a ryzyko zniknęło, zmienił się tylko autor akapitu.

Amerykański nadzór dał w 2020 roku dowód na to, jak bardzo ta sekcja urosła. Nowe brzmienie Item 105 wymaga streszczenia ryzyk na najwyżej dwóch stronach, jeśli sekcja przekracza 15 stron, a ryzyka ogólne, „that may generally apply to an investment in securities", każe przenieść na koniec pod osobny nagłówek. Czyli sam regulator przyznał, że sekcja ryzyk stała się za długa, żeby ją czytać w całości, i kazał spółkom oddzielić formułki od konkretów. Czytasz konkrety, czyli te ryzyka, które wymieniają nazwę produktu, klienta, kraju albo kowenantu. Formułki o pandemii i cyberatakach czytasz tylko wtedy, gdy zmieniły miejsce na liście.

Z tak przeczytanej sekcji wychodzą zwykle trzy ryzyka, które spółka musiała ujawnić, a czynniki ryzyka w raporcie rocznym czyta się zdanie po zdaniu, z dwoma kolejnymi raportami otwartymi obok siebie i ołówkiem przy każdej różnicy.

W jakiej kolejności czytać raport roczny#

Dokument jest ułożony pod wygodę spółki: list prezesa na początku, ryzyka głęboko w środku, noty na końcu. Od czego zacząć, skoro najciekawsze strony są najdalej od okładki? Od końca, bo kolejność pod wygodę czytelnika jest odwrotna do układu dokumentu.

1. Czynniki ryzyka w sprawozdaniu z działalności (w 10-K: Item 1A), najlepiej w dwóch kolejnych raportach obok siebie.
2. Omówienie wyników w sprawozdaniu z działalności (w 10-K: MD&A): rok wytłumaczony prozą, z przyczynami albo bez.
3. Noty do sprawozdania finansowego: koncentracja odbiorców, rezerwy, sposób rozpoznawania przychodu, co dokładnie skorygowano w „skorygowanym" wyniku.
4. Sprawozdanie finansowe: bilans, rachunek zysków i strat, przepływy, z notami już w głowie.
5. List prezesa na końcu, jako próbka tonu.

Ta kolejność ma jeden koszt: za pierwszym razem jest wolniejsza, bo noty czyta się gorzej niż list. Za drugim razem jest szybsza, bo wiesz, których stron nie otwierać. Za trzecim razem otwierasz już tylko sekcję ryzyk i nową notę, której rok temu nie było.

Dlatego czytaj dwa kolejne raporty roczne zamiast jednego: jeden mówi o stanie spółki, dwa mówią o kierunku, a różnica między nimi w sekcji ryzyk jest najtańszą informacją w całym dokumencie.

Gdzie znaleźć raport roczny spółki z GPW#

Raport roczny spółki z GPW to raport okresowy w ESPI. Najprościej znaleźć go w strumieniu raportów ESPI/EBI na stronie giełdy z filtrem na raporty roczne albo w zakładce relacji inwestorskich spółki, gdzie zwykle leży ten sam plik i obok niego wersja z okładką. Spółki amerykańskie składają formularz 10-K do wyszukiwarki pełnotekstowej EDGAR. Za żaden z tych dokumentów nikt nie płaci, bo spółka ma obowiązek je opublikować. Wersję z okładką i zdjęciami traktujesz jak każdą inną broszurę: przyjemna, nieobowiązkowa.

Kiedy liczby mówią mniej niż narracja#

Czy z tego wszystkiego nie wynika wniosek odwrotny? Skoro tylko sprawozdanie finansowe ma za sobą biegłego, czytaj tylko sprawozdanie finansowe, a narrację zostaw dziennikarzom. To uczciwe stanowisko i przez większość roku działa, bo liczby nie mają przymiotników, a noty nie mają działu komunikacji.

Tylko że zbadany bilans mówi o 31 grudnia. Zdanie o ryzyku mówi o roku, który się właśnie zaczyna.

Uważam, że narracja jest tańszym źródłem informacji o kierunku niż liczby, pod jednym warunkiem: czytasz ją porównawczo, nigdy nominalnie. Pojedynczy list prezesa nie mówi nic, bo każdy prezes jest w nim zadowolony. Ten sam list obok zeszłorocznego mówi, które słowo zniknęło. Sprawozdanie finansowe czytasz więc jak protokół, a sprawozdanie z działalności porównawczo, zdanie po zdaniu wobec poprzedniego roku.

Ta metoda ma przed sobą test, którego wyniku jeszcze nie znam. Nowelizacja ustawy o rachunkowości z grudnia 2024 roku (Dz.U. 2024 poz. 1863), która wdraża dyrektywę CSRD, dokłada do sprawozdania z działalności sekcję o zrównoważonym rozwoju z atestacją biegłego, a rozporządzenie z czerwca 2025 roku wpisuje ją w układ raportu okresowego począwszy od raportów za lata obrotowe rozpoczęte w 2024 lub 2025 roku. Pierwsze raporty roczne w nowym układzie, za 2025 rok, przyszły więc wiosną 2026. Narracja urosła, a razem z nią liczba zdań, które w drugim roku zaczną zmieniać brzmienie z powodów niemających nic wspólnego z biznesem. Czy metoda porównawcza przetrwa ten drugi rok, sprawdzę na raportach za 2026 rok wiosną 2027.

Gdzie ta lektura mieści się w Taufolio#

Pełny raport robi z raportem rocznym to, co opisałem wyżej: czyta obie połowy, ale traktuje je inaczej. Sekcje o biznesie, marżach i bilansie stoją na sprawozdaniu finansowym i notach. Sekcja o ryzykach wyciąga z narracji zdania, które nazywają klienta, produkt albo kowenant, z cytatem i linkiem do miejsca w dokumencie, żebyś mógł sprawdzić kontekst zamiast wierzyć na słowo. U góry stoi Sedno raportu, czyli wszystkie ustalenia, które zmieniają obraz spółki, bez limitu długości. Pełny raport kosztuje 100 kredytów, czyli tyle, ile konto darmowe dostaje co miesiąc.

Pełny raport pro powstaje mechanizmem Trzy modele i sędzia: trzy modele piszą analizę niezależnie, a czwarty porównuje wersje i zostawia tylko to, co da się oprzeć na źródle. Przy sekcji ryzyk ma to znaczenie, bo trzy modele zatrzymują się na innych zdaniach, a sędzia musi wskazać, które z nich ma pokrycie w dokumencie. Zarząd sprawdzasz potem tam, gdzie nie pisze sam: w Transkrypcie konferencji, gdzie odpowiada na pytania, których nie napisał. Jak obie połowy raportu rocznego wyglądają w gotowej analizie prawdziwej spółki, zobaczysz w przykładowych raportach.

Reguła na jedno zdanie: pieczęć biegłego mówi, gdzie spółka była 31 grudnia, a zmienione zdanie o ryzyku mówi, dokąd idzie.