Aktywa i pasywa: ile czasu ma spółka, nim poprosi o kapitał

Bilans nie mówi, czy biznes jest dobry. Mówi, ile czasu spółka ma, zanim będzie musiała poprosić rynek o pieniądze: bank o rolowanie kredytu albo akcjonariuszy o nową emisję. Dlatego aktywa i pasywa czytam od dołu, tam gdzie stoi gotówka i dług wymagalny w ciągu roku, i zawsze w trzech latach naraz. Jeden bilans da się upozować na jeden dzień. Trzech już nie.

Rachunek zysków i strat odpowiada na inne pytanie: czy w tym kwartale biznes zarobił. Mieszanie tych dwóch pytań to najczęstszy błąd początkujących i większość tego tekstu jest o tym, jak ich nie mieszać. Po co ci to? Bo spółka, która ma zysk i nie ma czasu, kończy tak samo jak spółka, która nie ma zysku, tylko z lepszą prasą po drodze. Żadne z tych dwóch pytań nie rozstrzyga przy tym trzeciego, czyli tego, czy ten biznes w ogóle zasługuje na analizę.

Co to są aktywa i pasywa#

Aktywa to wszystko, co spółka ma i co ma jej przynieść pieniądze: gotówka, należności od klientów, zapasy w magazynie, fabryki, licencje, a także goodwill, o którym za chwilę. Pasywa odpowiadają na pytanie, skąd na to wszystko wzięła pieniądze: od właścicieli (kapitał własny) albo od wierzycieli (zobowiązania). Obie strony stoją w tej połowie raportu rocznego, która ma pieczęć biegłego, a nie w tej, która jest przemówieniem.

Aktywa i pasywa równają się z definicji, bo każda złotówka w aktywach musiała skądś przyjść, a pasywa są listą tych źródeł. Jeśli po lewej stronie stoi 1 mld aktywów, po prawej musi stać 1 mld kapitału i długu razem, bo z niczego innego tych aktywów nie dało się kupić.

Pasywa dzielą się dalej według tego, kto może się upomnieć o zwrot i kiedy. Kapitał własny nie ma terminu: właściciele dostają to, co zostanie, i nikt im nie wyznacza daty. Zobowiązania długoterminowe zapadają za rok albo później. Zobowiązania krótkoterminowe zapadają w ciągu roku i to one, a nie suma pasywów, decydują o tym, czy spółka dożyje następnego sprawozdania.

Skoro pasywa to lista źródeł, pierwsze pytanie do bilansu brzmi: ile z tego jest pożyczone i na kiedy. Weźmy dwie spółki po 1 mld aktywów każda. Pierwsza sfinansowała je w 80% kapitałem własnym, druga w 80% długiem. Lewą stronę bilansu mają identyczną, a liczbę lat, które przeżyją bez pytania kogokolwiek o pieniądze, zupełnie inną.

Bilans a rachunek zysków i strat#

Podręcznik mówi, że bilans to stan na dzień, a rachunek zysków i strat to okres. Z tej różnicy nie wynika jeszcze, którego dokumentu użyć do czego. To wynika z pytania, na które każdy z nich odpowiada.

Rachunek zysków i strat odpowiada, czy biznes zarobił w tym kwartale: przychody minus koszty, na dole zysk netto. Bilans odpowiada, czy spółka przeżyje do następnego: ile ma gotówki, ile długu i kiedy ten dług trzeba oddać. Można mieć świetną odpowiedź na pierwsze pytanie i fatalną na drugie. Powiedzmy, że spółka pokazuje 100 mln zysku netto przy 500 mln przychodu, czyli zostawia sobie 20 groszy z każdej złotówki. W tym samym roku należności od klientów rosną o 150 mln, bo klienci nie płacą na czas, a za rok zapada 300 mln obligacji. Zysk jest prawdziwy w sensie księgowym, a gotówki na spłatę obligacji w tej spółce nie ma.

Błąd początkujących ma dwa lustrzane warianty. „Spółka ma zysk, więc jest bezpieczna” myli rentowność z płynnością. „Spółka ma 2 mld aktywów, więc jest dobra” myli majątek ze zwrotem z niego. Zysk mówi o okresie, aktywa o dniu, a o czasie, który spółka ma, mówi dopiero zestawienie gotówki z długiem na dole bilansu.

Dlaczego czytam bilans od dołu#

Na pytanie, jak czytać bilans spółki, poradniki odpowiadają od góry: najpierw aktywa trwałe, potem obrotowe, potem kapitał. Poradnik jest tu zresztą gorszym źródłem niż sam dokument, po który większość inwestorów nigdy nie sięga. Ja odpowiadam od dołu, a powód siedzi w układzie kartki. Polski bilans jest ułożony według płynności, od tego, co najtrudniej zamienić na gotówkę, do tego, co najłatwiej: aktywa trwałe, potem zapasy, należności, na końcu gotówka. Po stronie pasywów kapitał własny, dług długoterminowy, a na dole zobowiązania krótkoterminowe, czyli te, które trzeba zapłacić w ciągu roku. Sprawozdanie amerykańskie układa to odwrotnie, gotówka stoi na górze, ale reguła jest ta sama, zmienia się tylko kierunek kartki.

Fabryka z góry bilansu nie zapłaci za obligacje, które zapadają w marcu. Zapłaci gotówka, a jeśli jej zabraknie, nowy dług albo nowa emisja akcji. Dlatego zaczynam od trzech porównań, każde z trzech kolejnych lat: gotówka wobec długu wymagalnego w rok, tempo długu wobec tempa kapitału, goodwill wobec aktywów.

Czy gotówka pokryje dług wymagalny w rok#

Załóżmy, że spółka ma 200 mln gotówki, a w ciągu dwunastu miesięcy musi spłacić 600 mln: 400 mln obligacji i 200 mln kredytu obrotowego. Z działalności operacyjnej przynosi 100 mln rocznie. Czyli po roku najlepszej możliwej pracy ma 300 mln, a oddać musi 600. Brakujące 300 mln musi przyjść z rynku, i to jest dokładnie ten moment, w którym spółka prosi o pieniądze na warunkach, które ustali ktoś inny.

Szersza wersja tego samego testu to płynność bieżąca: aktywa obrotowe podzielone przez zobowiązania krótkoterminowe. Wynik 0,8 znaczy, że na każdą złotówkę wymagalną w rok spółka ma 80 groszy w gotówce, należnościach i zapasach, i otwiera pytanie, skąd spółka weźmie resztę.

Dlatego ten wskaźnik trzeba czytać razem z branżą. Sieć spożywcza żyje z płynnością poniżej 1 latami i nikt się nie martwi, bo klient płaci od razu, a dostawca czeka na przelew, powiedzmy, dwa miesiące, więc jej zobowiązania krótkoterminowe to darmowy kredyt od dostawców. Producent maszyn z tym samym 0,8 i zapasami, które schodzą przez dwa lata, jest w zupełnie innym miejscu. Dlatego wersję z samą gotówką wobec długu na rok czytam pierwszą, a wskaźnik drugi.

Dług, który rośnie szybciej niż kapitał#

Jeden wskaźnik zadłużenia mówi, gdzie spółka jest, i żaden jego próg nie przenosi się między branżami. Trzy mówią, dokąd idzie, a kierunek rozstrzyga więcej niż punkt. Niech trzy kolejne bilanse pokazują dług 400 mln, 600 mln i 900 mln, a kapitał własny 1 mld, 1,05 mld i 1,1 mld. Dług do kapitału rośnie z 0,4 do ponad 0,8, czyli w trzy lata spółka podwoiła zależność od wierzycieli, a właścicielom dopisała 10%. Każdy z tych bilansów z osobna wygląda przyzwoicie. Sekwencja mówi, że biznes nie finansuje własnego wzrostu.

To nie musi być zły znak. Spółka, która pożycza na fabrykę, z której za trzy lata popłynie gotówka, robi to, po co istnieje rynek długu. Spółka, która pożycza, żeby wypłacić dywidendę albo załatać stratę operacyjną, żyje z cudzych pieniędzy i ma na to coraz mniej czasu. Który to przypadek? Rozstrzyga rachunek przepływów: jeśli dług rośnie razem z nakładami inwestycyjnymi, to pierwszy, a jeśli rośnie razem z ujemnymi przepływami operacyjnymi, to drugi.

Dlatego z trzech bilansów czytam tempo.

Dług równy 0,8 kapitału, który od pięciu lat stoi w miejscu, mówi o modelu biznesu. Ten sam poziom osiągnięty w dwa lata mówi o kierunku, a za kierunek rynek długu każe sobie płacić więcej przy następnym rolowaniu.

Ile z aktywów to goodwill#

Goodwill, po polsku wartość firmy, to nadwyżka, którą spółka zapłaciła za przejęcie ponad wartość przejętego majątku. Nie da się go sprzedać, zastawić ani zamienić na gotówkę, bo to zapis ceny, którą zarząd kiedyś uznał za rozsądną. Stoi w aktywach, bo księgowość musi gdzieś zapisać wydane pieniądze.

Wyobraźmy sobie bilans z 2 mld aktywów, z czego 1,2 mld to goodwill, i z 1 mld kapitału własnego. Po odjęciu goodwillu z obu stron zostaje 800 mln aktywów namacalnych i minus 200 mln kapitału, czyli bez premii zapłaconej za przejęcia właściciele nie mają w spółce nic, a wierzyciele mają więcej, niż jest majątku. Taki bilans potrafi wyglądać zdrowo przez lata, do dnia, w którym audytor uzna, że przejęty biznes nie jest wart tego, co za niego zapłacono, i odpis zabierze kapitał w jednym kwartale.

Dlatego goodwill czytam wobec aktywów i wobec kapitału, a sama kwota niewiele mi mówi.

Do jednej piątej aktywów przechodzę dalej. Powyżej połowy przestaję czytać bilans i otwieram notę o przejęciach, bo o takiej spółce więcej mówi cena, którą zapłaciła za cudze biznesy, niż majątek w jej własnych halach.

Dlaczego trzy bilanse naraz#

Jeden bilans to stan na jeden dzień, a jeden dzień da się przygotować. Spółka spłaca linię kredytową 30 grudnia i zaciąga ją ponownie 2 stycznia. Wstrzymuje płatności dla dostawców na dwa tygodnie, żeby gotówka na dzień bilansowy wyglądała lepiej. Sprzedaje należności faktorowi tuż przed końcem kwartału. Żaden z tych ruchów nie jest nielegalny i każdy poprawia jedną kartkę.

Trzech kartek naraz poprawić się nie da, bo upozowany bilans zostawia ślad w sąsiednich. Gotówka, która co roku rośnie w grudniu i znika w pierwszym kwartale, jest widoczna dopiero wtedy, gdy położysz obok siebie bilanse roczne i kwartalne. Należności rosnące szybciej niż przychody mówią, że spółka księguje sprzedaż, której klienci jeszcze nie zapłacili. Zapasy rosnące szybciej niż sprzedaż mówią, że towar schodzi wolniej, niż zarząd zakładał. Każdą z tych rzeczy zobaczysz wyłącznie w sekwencji.

Cztery pary, które porównuję rok do roku, zawsze w tej kolejności:

1. Gotówka i dług wymagalny w rok: czy luka się zamyka, czy rośnie.
2. Dług i kapitał własny: które rośnie szybciej.
3. Należności i przychody: czy klienci płacą w tym samym tempie, w jakim spółka sprzedaje.
4. Zapasy i sprzedaż: czy magazyn nie rośnie szybciej niż rynek.

Trzy lata to dolna granica; cykl kredytowy trwa dłużej, a bilans, który przeszedł jedną recesję, mówi więcej niż trzy lata hossy. Amerykański raport roczny podaje dwa bilanse obok siebie, więc trzeci trzeba wziąć z poprzedniego raportu. Polskie sprawozdanie podaje rok bieżący i poprzedni, czyli ta sama praca.

Wartość księgowa spółki a cena akcji#

Kapitał własny z bilansu to wartość księgowa spółki: aktywa minus zobowiązania, po cenach, po jakich księgowi je zapisali. Cena akcji razy liczba akcji to wartość rynkowa, czyli to, co inwestorzy dziś płacą za przyszłe zyski. Różnica między nimi nie jest błędem żadnej ze stron: bilans zapisuje to, co już się wydarzyło, a rynek płaci za to, co dopiero ma się wydarzyć.

Dlaczego więc bank jest wyceniany blisko wartości księgowej, a spółka software'owa potrafi być wyceniana wielokrotnie wyżej? Aktywa banku to kredyty i papiery wartościowe, zapisane mniej więcej po tym, ile są warte, więc bilans i rynek patrzą na to samo. Aktywa spółki technologicznej to kod, marka i ludzie, a żadne z nich nie ma pozycji w bilansie, więc rynek płaci za coś, czego księgowość nie widzi. Ta sama cena do wartości księgowej w banku i w software znaczy dwie różne rzeczy i dlatego porównuję ją wyłącznie wewnątrz branży.

Uważam, że wartość księgową czyta się na odwrót, niż uczą podręczniki. Mówi, ile właściciele zostawili w środku i ile jest do stracenia, zanim wierzyciele przejmą resztę. To bufor, nie wycena.

Kiedy bilansowi nie ufać#

Bilans jest najbardziej audytowalnym ze sprawozdań i właśnie dlatego najłatwiej mu zaufać za bardzo. Trzy granice, od najczęstszej.

Sumy nie widzą ryzyk, które są w notach. Raz spędziłem wieczór nad raportem, który byłem gotów polubić, aż do noty trzy strony za miejscem, w którym większość ludzi przestaje czytać: jedno zdanie o tym, że dwóch klientów odpowiada za większość przychodów. Bilans z przodu i nota z tyłu opisywały dwie różne spółki i to nota miała rację. Od tamtej pory czytam sprawozdania od końca równie często, jak od początku, bo sekcja, w której spółka sama wypisuje, co może ją zepsuć, stoi dalej niż tabele.

Druga granica: część długu nie stoi w pozycji „dług”. Leasing, zobowiązania emerytalne, gwarancje za spółki zależne, płatności warunkowe za przejęcia: każda z tych rzeczy jest obietnicą zapłaty, a nie każda siedzi w linii, którą pokazuje serwis ze wskaźnikami. Zadłużenie netto liczę sam, z not, i dopiero potem porównuję z gotówką.

Trzecia siedzi w tym, czego wartość księgowa nie liczy, a co w części branż decyduje: marka, sieć klientów, zespół. Bilans spółki, której cały majątek to ludzie, wygląda na pusty, choć ten majątek codziennie rano wraca do biura.

Tu kończy się to, co bilans potrafi. Mówi, jak spółka jest finansowana i ile czasu ma, a o jakość biznesu, uczciwość ceny i następny ruch trzeba pytać inne dokumenty. Jeśli po przeczytaniu not nie wierzysz w biznes, płynność bieżąca 1,5 tej wiary nie zastąpi.

Co z tym zrobić w tym tygodniu#

Sprawozdania są darmowe. Dla spółek amerykańskich bilans stoi w raporcie rocznym 10-K i kwartalnym 10-Q, oba znajdziesz w wyszukiwarce raportów EDGAR, a SEC utrzymuje własny przewodnik po sprawozdaniach finansowych, który tłumaczy każdą pozycję. Polskie spółki publikują sprawozdania w systemie ESPI i na stronach relacji inwestorskich.

Weź jedną spółkę, którą masz, otwórz trzy ostatnie bilanse i zrób trzy porównania z tego tekstu na kartce. Zajmie to pół godziny, a po tej półgodzinie będziesz wiedzieć o jej finansowaniu więcej niż po roku czytania nagłówków. Bilans stoi obok rachunku wyników, przepływów i not, i nabiera sensu dopiero razem z nimi.

W Taufolio tę pracę robi sekcja Analiza finansowa w Pełnym raporcie: bierze bilans z samych sprawozdań, zestawia kilka lat obok siebie, oznacza przesunięcia w długu i płynności i przy każdej liczbie zostawia link do dokumentu, z którego ta liczba pochodzi. Pełny raport mieści się w miesięcznej puli kredytów, którą co miesiąc dostaje konto darmowe. Jak to wygląda na prawdziwej spółce, pokazują przykładowe raporty.

A gdybyś miał czas tylko na jeden bilans zamiast trzech, weź ten z roku, w którym spółka miała ostatni zły kwartał.

Dobre lata wyglądają dobrze u wszystkich.