Rekomendacje domów maklerskich: zakryj cenę docelową

Rekomendacje domów maklerskich to opracowania jednej spółki, na których pierwszej stronie stoi ocena i cena docelowa na najbliższy rok. Ta strona jest jedyną częścią dokumentu, której nie da się dziś sprawdzić. Pozostałe trzydzieści stron sprawdzisz co do przecinka, i to nie z uprzejmości autora, tylko dlatego, że unijny regulator kazał mu je tam wydrukować.

Co dostajesz poza pierwszą stroną#

Ocena jest ostatnim akapitem pracy analityka, choć drukuje się ją na górze. Pod nią stoją trzy części i to one zajmują większość objętości.

Pierwsza to finanse: przychody, marże i przepływy operacyjne z kilku lat, wyjęte ze sprawozdań spółki, razem ze strukturą bilansu, terminami zapadalności długu i różnicą między zyskiem księgowym a gotówką, która naprawdę wpłynęła. Ta ostatnia pozycja bywa najciekawsza w całym raporcie. Załóżmy, że spółka pokazuje 200 mln zysku netto i 120 mln gotówki z działalności operacyjnej. Sześćdziesiąt groszy gotówki na każdą złotówkę zysku, trzeci rok z rzędu, to już nie szczegół księgowy, tylko pytanie, czy ten zysk w ogóle istnieje poza tabelą.

Dobry raport zadaje takie pytanie na ósmej stronie, a nie w rekomendacji.

Druga część to zarząd: co obiecywał na konferencjach wynikowych przez ostatnie osiem kwartałów, ile z tego dowiózł, jak zbudowane jest jego wynagrodzenie. Osiem kwartałów to minimum, bo dopiero na takim odcinku widać różnicę między zarządem, który koryguje plan, a takim, który go co kwartał przepisuje od nowa. Pojedynczy cytat prezesa nie mówi nic, bo prezesi mówią dobrze zawodowo.

Trzecia to pozycja konkurencyjna: z kim spółka bije się o te same pieniądze klienta i czy jej marża jest wyższa dlatego, że firma coś potrafi, czy dlatego, że akurat trwa dobry rok w branży. Ta różnica wychodzi dopiero w zestawieniu z konkurentami i przez pełny cykl, więc rozdział o konkurencji, który wymienia rywali i nie porównuje żadnej liczby, jest ozdobnikiem.

Poza tą trójką raport może dołożyć rentowność segmentów, koncentrację klientów, ekspozycję regulacyjną albo harmonogram zapadalności obligacji. To dodatki, czasem bardzo dobre.

Bez trójki zostaje opinia, w której pada nazwa spółki.

Ten sam zestaw pytań zadajesz zresztą, kiedy analizujesz spółkę samodzielnie. Różnica jest taka, że w raporcie ktoś tę robotę już wykonał i zostawił ślady, po których sprawdzisz, czy wykonał ją dobrze.

Ile znaczy słowo „kupuj”#

Ocena nie jest pustym słowem. Każdy dom maklerski ustala własną skalę i sam pisze, co przez nią rozumie. W jednym „kupuj” znaczy: spodziewamy się kilkunastu procent w rok. W drugim ta sama etykieta znaczy tylko tyle, że spółka wypadnie lepiej niż jej sektor, choćby cały sektor spadł.

Do tego dochodzą różne słowniki. Jeden dom ma pięć stopni z „akumuluj” i „redukuj” w środku, drugi trzy, trzeci zamiast oceny sprzedaży używa słowa „niedoważaj”, które mówi o wadze w portfelu, a nie o spółce. Zestawianie samych etykiet z dwóch domów bez zajrzenia do ich definicji to porównywanie stopni z dwóch różnych szkół.

Zaleta jest jednak realna. Ocena sprowadza wielostronicowy model do jednego słowa, które da się zestawić z bieżącym kursem. Materiał pod spodem jest przy tym darmowy dla wszystkich, bo to te same dokumenty spółki, po które większość inwestorów nigdy nie sięga.

Załóżmy, że kurs stoi na 40 zł, a docelowy poziom w raporcie to 52 zł. Dwanaście złotych różnicy, czyli trzydzieści procent powyżej kursu, i przy progu kilkunastu procent etykieta wypełnia się praktycznie sama, nawet jeśli analityk uważa własne założenia za napięte.

Reszta dokumentu to twierdzenia o rzeczach, które już się wydarzyły: tak wyglądała marża dwa lata temu, to powiedział prezes w drugim kwartale, tyle długu zapada za dwa lata. Każde z nich zweryfikujesz dziś, bez czekania na cokolwiek. Wycena docelowa jest wynikiem modelu, którego wsad dotyczy lat, które jeszcze nie nastąpiły, więc dziś weryfikacji nie podlega, a kiedy horyzont się kończy, zwykle nikt do niej nie wraca.

Ocena ma termin ważności, którego prawie nikt nie sprawdza.

Sprawdzić go da się w dwie sekundy, bo przepisy każą podać w rekomendacji datę i godzinę zakończenia prac nad nią. Raport sprzed pięciu miesięcy, w którym po drodze były dwie konferencje wynikowe, opisuje spółkę, której już nie ma. Rozdział o biznesie starzeje się przy tym wolno, a wycena szybko, więc te same trzydzieści stron mogą być nadal użyteczne wtedy, gdy pierwsza strona jest już nieaktualna.

Czym ten dokument nie jest#

Rekomendacja kierowana do szerokiego kręgu odbiorców to nie jest doradztwo inwestycyjne, a prawo rozdziela te dwie rzeczy ostro. Doradztwo bierze pod uwagę konkretną osobę: jej cele, horyzont, sytuację podatkową, odporność na stratę i to, co już ma w portfelu.

Raport nie wie o tobie nic. Wie za to, skąd wziął każdą liczbę, albo nie wie, i odnośnik pod twierdzeniem rozstrzyga to szybciej niż ton.

Nie może więc wiedzieć, czy roczny horyzont ma dla ciebie sens, ani czy stać cię na to, żeby przez ten rok mylić się razem z autorem. Te dwa pytania zostają po twojej stronie i żadna liczba na pierwszej stronie ich za ciebie nie zamknie.

Nie jest też podpowiedzią z forum. Podpowiedź działa na przekonaniu i jest tym krótsza, im mniej ma za sobą. Raport działa odwrotnie: pokazuje własne kroki i wystawia się na sprawdzenie, bo tylko w ten sposób może się o coś kłócić z czytelnikiem.

Cztery rzeczy, które regulator kazał wydrukować#

Skąd wiadomo, że reszta raportu jest sprawdzalna? Bo ktoś to spisał. Unijne rozporządzenie delegowane 2016/958, obowiązujące w Polsce wprost, wylicza, co w rekomendacji musi się znaleźć, a każda z czterech pozycji tej listy jest narzędziem dla czytelnika, nie obowiązkiem dla autora.

Najwięcej daje druga pozycja, bo model wyceny wygląda na precyzyjny, a stoi na trzech, czterech założeniach, które nim naprawdę ruszają: tempie wzrostu przychodów, docelowej marży, stopie dyskontowej i tym, co model zakłada po ostatnim prognozowanym roku. Podstaw własne liczby i przelicz. Jeśli po obniżeniu wzrostu z ośmiu procent do czterech wycena docelowa spada o połowę, to nie jest raport o spółce, tylko raport o jednym założeniu, przebrany za raport o spółce.

Pierwsza pozycja robi coś mniej oczywistego. Skoro autor musi wskazać źródła, każde mocne zdanie w raporcie da się dociągnąć do oryginału, a zdanie, którego dociągnąć się nie da, odstaje wtedy od reszty jak odpowiedź bez rozwiązania.

Dyscyplina źródeł nie jest więc kwestią sumienności autora, tylko kształtem dokumentu.

Czwarta pozycja jest dla autora najbardziej niewygodna. Rozporządzenie każe firmie inwestycyjnej publikować co kwartał proporcje wystawionych ocen z ostatnich dwunastu miesięcy, a obok nich udział emitentów z każdej grupy, którym ta firma sprzedawała istotne usługi inwestycyjne. Jedno takie zestawienie mówi o wiarygodności oceny więcej niż całe zapewnienie o niezależności.

Kto płaci za rekomendacje domów maklerskich#

Rozkład ocen to nie ciekawostka statystyczna, tylko zmienna, która przewiduje jakość samych ocen. Barber, Lehavy, McNichols i Trueman porównali w pracy z Journal of Accounting and Economics z 2006 roku same kierunki zmian: podwyżki ocen wydawane przez domy o najniższym udziale ocen kupna wypadały potem lepiej niż te same podwyżki z domów, w których kupno jest oceną domyślną. Czyli ta sama etykieta niesie inną informację w zależności od tego, jak często dana firma ją wystawia, a bez rozkładu ocen nie wiesz, którą z dwóch trzymasz w ręku.

Skąd w ogóle bierze się pieniądz na te trzydzieści stron? Do 3 stycznia 2018 roku analiza jechała w prowizji od obrotu: fundusz płacił za zlecenia, a raporty dostawał przy okazji. Od tego dnia dyrektywa delegowana 2017/593, art. 13 każe rozdzielić te dwie rzeczy, więc analizę trzeba opłacić osobno: z własnych pieniędzy firmy inwestycyjnej albo z wydzielonego rachunku zasilanego opłatą od klienta, niezwiązaną z wolumenem obrotu.

Zamiar był dobry i po części się udał: skoro analiza ma cenę, widać, ile kosztuje i czy jest warta swojej ceny. Skutek uboczny też był przewidywalny. Skoro ma cenę, kupuje się ją tam, gdzie się opłaca, a opłaca się tam, gdzie obraca się dużo.

Mniejsze spółki wypadły z pokrycia pierwsze.

Stąd trzeci model finansowania, który na warszawskiej giełdzie działa od kilku lat. W Giełdowym Programie Wsparcia Pokrycia Analitycznego raporty o spółkach, które sama giełda opisuje jako średniej wielkości i mniej płynne, zamawia i opłaca GPW, a piąta edycja objęła 65 spółek z rynku głównego. Czyli o 65 spółkach powstają opracowania, których prowizja od obrotu ich akcjami nie sfinansowałaby przez rok.

Zanim to zabrzmi jak zarzut, uczciwie: raport opłacony przez giełdę albo przez emitenta nie jest z definicji gorszy od opłaconego przez fundusz. Analityk sell-side ma coś, czego ty nie masz. Jeździ na dni inwestora, dzwoni do dostawców spółki, siedzi w jednej branży od dziesięciu lat i wie, które pytanie na konferencji było naprawdę trudne. Kto płaci, nie rozstrzyga, czy raport jest dobry. Rozstrzyga, w którą stronę autor się pomyli, jeśli już się pomyli.

Nie wiem, czy konkretny analityk uległ tej presji, i z zewnątrz stwierdzić się tego nie da. Wiem, że rozkład ocen jego domu sprawdzisz w kwadrans.

Gdzie te raporty leżą za darmo#

Raporty z programu giełdy stoją publicznie na stronach GPW i firm, które je piszą, więc od nich zaczyna się najtaniej. Rekomendacje domów maklerskich trafiają zwykle najpierw do ich klientów, a do mediów dociera z nich jedno zdanie i jedna liczba, czyli dokładnie ta część, która ma najmniejszą wartość poznawczą.

Materiał, z którego te raporty powstają, jest za to darmowy dla wszystkich. Amerykańskie sprawozdania leżą w bazie SEC EDGAR, polskie raporty bieżące i okresowe w komunikatach giełdowych i w relacjach inwestorskich spółek, a zapisy konferencji wynikowych na stronach emitentów. Czytać je warto w ustalonej kolejności, od sprawozdania przez noty po zapis konferencji.

Czy to znaczy, że raportów nie warto czytać? Odwrotnie. Znaczy, że czyta się je jak cudzą pracę domową obok własnego rozwiązania, a nie zamiast niego.

Dziesięć minut i trzy ruchy#

Masz dokument i dziesięć minut. Nie czytaj go po kolei, tylko zrób z nim trzy rzeczy:

1. Zakryj pierwszą stronę. Jeśli bez oceny i bez ceny docelowej nie umiesz powiedzieć, na czym ta spółka zarabia i co musiałoby się zepsuć, żeby przestała, raport nie wykonał swojego zadania.
2. Znajdź stronę z założeniami i podmień jedno. Wzrost przychodów o połowę niższy, marża o dwa punkty niższa. Zobacz, ile z wyceny zostaje.
3. Wybierz trzy najmocniejsze tezy i idź za nimi do dokumentu. Trafiasz do sprawozdania albo do transkryptu konferencji: czytasz analizę. Trafiasz do artykułu, który cytuje inny artykuł: czytasz komentarz w okładce raportu.

Jeśli drugiego ruchu nie da się wykonać, bo strony z założeniami po prostu nie ma, dalej też nie ma po co iść. Wycena, której nie umiesz przeliczyć, jest liczbą do przyjęcia na wiarę, a wiary w raporcie analitycznym nie kupujesz.

Trzeci ruch rozstrzyga najczęściej i dlatego przypisy traktuję jako warunek wstępny, a nie ozdobnik. Przyznaję się przy tym do uprzedzenia: bardziej ufam raportowi, który pokazuje mi założenie, z którym mogę się nie zgodzić, niż takiemu, który pokazuje mi wniosek, z którym mam się zgodzić.

Tę samą kolejność ma Pełny raport w Taufolio: finanse, zarząd i pozycja konkurencyjna, teza rozbita na sprawdzalne założenia, każda ważna liczba z odnośnikiem do dokumentu, z którego pochodzi, i żadnej oceny transakcyjnej na pierwszej stronie, bo jej tam po prostu nie ma. Pełny raport pro dokłada mechanizm Trzy modele i sędzia: trzy modele piszą tę samą analizę niezależnie, czwarty porównuje wersje i zostawia to, co da się oprzeć na źródle. Miesięczna pula kredytów na koncie darmowym starcza na Pełny raport, więc te trzy ruchy zrobisz najpierw na naszym dokumencie, zanim zrobisz je na cudzym. Jeśli nie wiesz, od którego poziomu zacząć, dwa poziomy raportu o spółce różnią się głębokością, nie dyscypliną źródeł.

Jak zbudowany jest Pełny raport, zobaczysz na stronie produktu.