Analiza fundamentalna spółki: jedna opowieść, trzy źródła

Analiza fundamentalna spółki zaczyna się od jednego zdania, które spółka mówi o sobie, i od sprawdzenia tego zdania w trzech miejscach naraz: w sprawozdaniach, w transkrypcie konferencji wynikowej i w raporcie rocznym konkurenta. Nie od wskaźników. Wskaźniki są wynikiem tej pracy, nie jej początkiem, a analiza, która kończy się werdyktem zamiast listą warunków, uzasadnia tylko decyzję podjętą wcześniej.

Od czego zacząć analizę fundamentalną spółki#

Od dokumentu, który spółka podpisała. Źródła pierwotne mają nad komentarzem jedną przewagę: nikt ich po drodze nie skrócił. Komentarz powstaje z raportu, więc gubi przypis, zastrzeżenie i zdanie w trybie warunkowym, a to zwykle w nich siedzi cała treść.

Dla spółek notowanych w USA komplet stoi w bazie EDGAR, dla większości pozostałych na stronie relacji inwestorskich.

Kalendarz tej pracy ustawia regulator, nie ty. Raport roczny największych spółek ma termin 60 dni od końca roku obrotowego, a kwartalny 40, czyli źródła odnawiają się w rytmie, który znasz z góry i możesz sobie wpisać do kalendarza. Zdarzenie, które spółka uznała za dość ważne, żeby nie czekać do kwartału, trafia do formularza 8-K w ciągu czterech dni roboczych.

Do kompletu dochodzi dokument, którego prawie nikt nie otwiera, chociaż mówi o zarządzie więcej niż wszystkie konferencje razem: proxy statement, czyli DEF 14A.

Teraz ruch, którego nie ma w żadnej liście wskaźników. Zanim zaczniesz cokolwiek liczyć, wybierz z tych dokumentów jedno zdanie: to, w którym spółka tłumaczy, dlaczego zarabia i dlaczego będzie zarabiać dalej.

Stoi zwykle w sekcji Business raportu rocznego albo w pierwszym akapicie listu prezesa, a przewodnik SEC po czytaniu 10-K każe zacząć dokładnie od niej. Brzmi mniej więcej tak: „rośniemy szybciej od rynku, bo klient raz podłączony do naszej platformy nie odchodzi”.

To jest opowieść. Reszta analizy sprawdza, czy jest prawdziwa. Jeśli dopiero układasz sobie całą tę pracę, tekst o inwestowaniu w akcje od podstaw pokazuje, w którym miejscu procesu ona stoi.

Trzy sprawozdania, jedna opowieść#

Sprawozdania nie są testem, w którym wystawiasz spółce ocenę. To trzy relacje z tego samego kwartału, spisane z tej samej księgi, więc mają obowiązek się zgadzać. Świadek, który trzy razy opowiada ten sam wieczór, też ma taki obowiązek, i tak samo pęka na szczególe.

Rachunek wyników mówi, ile spółka zarobiła na papierze. Bilans mówi, czym za to zapłaciła i komu jest winna. Rachunek przepływów mówi, ile z tego zysku dotarło na rachunek bankowy.

Załóżmy, że przychód rośnie o 12% rok do roku, a należności o 40%. Czyli spółka sprzedała, ale nie zainkasowała, i sfinansowała własny wzrost kredytem kupieckim dla klientów. Sama w sobie ta nierówność nie jest wyrokiem: tak wygląda też spółka, która właśnie weszła do dużej sieci handlowej z długim terminem płatności. Jest za to pytaniem, na które opowieść musi mieć odpowiedź.

Ta sama nierówność w drugą stronę jest poważniejsza. Załóżmy, że zysk netto trzeci rok z rzędu wynosi 200 mln, a przepływy operacyjne 120 mln. Czyli z każdej złotówki zysku 40 groszy nigdy nie zamieniło się w gotówkę, a spółka od trzech lat pokazuje wynik, którego nie widzi jej własny rachunek bankowy.

Trzeci punkt styku bywa najbardziej praktyczny, a wypada z analiz najczęściej: terminy zapadalności długu zestawione z gotówką na koncie. Spółka może mieć świetną marżę i rosnący przychód, a mimo to za czternaście miesięcy musi oddać kwotę, której nie ma i nie wypracuje. Wtedy o jej przyszłości decyduje nie zarząd, tylko bank i stopa, po której zgodzi się rolować.

Reguła czytania jest tu jedna: porównawczo i historycznie, nigdy nominalnie. Pojedyncza liczba z jednego kwartału nie mówi nic, bo nie ma z czym się nie zgodzić. Czy marża 18% jest wysoka? Nie da się odpowiedzieć, dopóki nie wiesz, ile wynosiła trzy lata temu i ile mają dziś ci, którzy sprzedają to samo.

Pytanie, przed którym zarząd ucieka#

Sprawozdanie pokazuje, co się stało, i nie mówi ani słowa o tym, co zarząd o tym sądzi. A to bywa różnica między jednym słabym kwartałem a początkiem końca marży.

Konferencja wynikowa dzieli się na dwie części o zupełnie różnej wartości. Pierwsza jest napisana wcześniej i przeczytana z kartki. Druga to pytania analityków, i tej nikt wcześniej nie napisał.

Szukasz w niej jednej rzeczy: pytania, na które odpowiedź nie pasuje do pytania. Analityk pyta o marżę w konkretnym segmencie, prezes odpowiada o strategii całej firmy. Jeśli to samo pytanie wraca w tej samej konferencji od drugiego analityka, dostałeś adres ryzyka za darmo, i to od ludzi, którym płacą za jego szukanie.

Uważam, że ta jedna wymiana zdań mówi o spółce więcej niż cała prezentacja wynikowa, bo jest jedynym fragmentem kwartału, którego nikt nie zdążył zredagować.

Działa to też w drugą stronę i jest to jeden z niewielu pozytywnych sygnałów, jakie da się wyczytać z transkryptu. Zarząd, który na pytanie o słaby kwartał odpowiada liczbą, nazwiskiem odpowiedzialnego segmentu i terminem naprawy, właśnie zgodził się na to, żeby sprawdzić go za trzy miesiące. Ludzie, którzy mają coś do ukrycia, tego nie robią.

Drugi test jest wolniejszy i lepszy. Przeczytaj cztery transkrypty z rzędu i sprawdź, czy zarząd opisuje strategię tymi samymi słowami. Ten, który przez rok trzyma się jednej miary sukcesu, jest wiarygodny nawet wtedy, gdy ta miara wychodzi mu źle. Ten, który co kwartał zmienia miarę, właśnie ci pokazał, której nie zamierza spełnić.

Jak zarząd jest wynagradzany#

Transkrypt mówi, co zarząd chce, żebyś myślał. Proxy statement mówi, za co zarządowi zapłacą, a to zwykle bliższe prawdzie.

Dokument nazywa się DEF 14A i zawiera tabelę wynagrodzeń wraz z miarami, od których zależy premia. Ta tabela jest najkrótszą drogą do zrozumienia, którą liczbę zarząd będzie bronił do końca, a którą poświęci bez wahania w słabym kwartale.

Załóżmy, że premia zależy w połowie od wzrostu zysku na akcję. Czyli zarząd ma dwie drogi do tego samego celu: poprawić biznes albo zmniejszyć liczbę akcji skupem własnym. Druga jest szybsza, tańsza w wysiłku i całkowicie legalna, a w rachunku wyników wygląda niemal identycznie jak pierwsza.

Jeśli premia zależy od wzrostu przychodu, naprężenie idzie w drugą stronę: przejęcie finansowane długiem wygląda wtedy z fotela prezesa rozsądnie, nawet gdy z fotela akcjonariusza jest kupowaniem wzrostu na kredyt.

Nie oznacza to, że któryś z tych schematów jest naganny. Oznacza, że wiesz, w którym miejscu interes zarządu rozjeżdża się z twoim, i możesz to sprawdzić w liczbach zamiast zgadywać z tonu wypowiedzi.

Konkurentów wybiera spółka, nie portal#

Osiemnaście procent marży operacyjnej nie znaczy nic, dopóki nie wiesz, ile mają inni. Problem zaczyna się przy słowie „inni”.

Gotowe zestawienie z portalu grupuje spółki po kodzie branży i potrafi wrzucić do jednej tabeli firmy, które nigdy nie walczyły o tego samego klienta. Wiarygodniejsza lista stoi w samym raporcie rocznym, w sekcji Competition: spółka wymienia tam podmioty, które zabierają jej ten sam przychód. To oświadczenie podpisane pod rygorem odpowiedzialności, więc bywa ostrożne, ale nie bywa zmyślone.

Potem robisz rzecz, którą pomija większość analiz: czytasz raport roczny jednego z tych konkurentów. Nie po to, żeby ustawić obie spółki w tabelce, tylko po to, żeby usłyszeć, jak ten sam rynek opisuje ktoś, kto ma interes w opisaniu go inaczej.

Tam, gdzie te dwa opisy się rozjeżdżają, siedzi najciekawsze pytanie całej analizy. Jedna spółka pisze o rosnących kosztach zmiany dostawcy, druga o rynku, na którym klient przenosi się w tydzień. Obie nie mogą mieć racji, a obie podpisały to własnym nazwiskiem.

Przy okazji sprawdzasz przewagi strukturalne, na które powołuje się twoja spółka: skalę dystrybucji, koszty zmiany, efekty sieciowe, ochronę regulacyjną. Reguła jest prosta i brutalna. Przewaga, o której mówi tylko ta jedna spółka, jest hipotezą marketingu. Przewaga, którą jej konkurent opisuje we własnym raporcie jako powód swoich problemów, jest faktem.

Wskaźnik, który niczego nie rozstrzyga#

Listy wskaźników są popularne, bo naprawdę działają jak sito. ROE, marża operacyjna i C/Z pozwalają przejrzeć pięćset spółek w jedno popołudnie i zostawić trzydzieści. Do tego zostały wymyślone i robią to dobrze.

Załóżmy dwie spółki z identycznym zwrotem z kapitału własnego (ROE) 20%. Pierwsza nie ma długu. Druga ma dług równy kapitałowi własnemu. Ten sam wskaźnik opisuje dwa różne biznesy: pierwsza zarabia, druga pożycza sobie wynik i odda go przy pierwszym drogim refinansowaniu. Wskaźnik tego nie widzi, bo widzi tylko iloraz.

Z C/Z jest jeszcze gorzej, bo to jedyny z popularnych wskaźników, w którym połowa ułamka pochodzi od rynku, a nie od spółki. Kiedy C/Z spada z 30 do 12, zmienił się zysk czy zmieniło się zdanie kupujących? Wskaźnik na to pytanie nie odpowiada, a od odpowiedzi zależy wszystko.

Dlatego liczba dostaje sens dopiero z komparatorem i z mechanizmem: wobec czego jest wysoka i co konkretnie ją napędza. Lista 25 punktów, przez które przechodzi każda spółka, jest właśnie próbą przypisania każdej liczbie pytania, na które ta liczba naprawdę odpowiada.

Kiedy ta metoda zawodzi#

Sprawdzanie jednej opowieści w trzech miejscach działa dopóty, dopóki te trzy miejsca są od siebie niezależne.

W spółce, która świadomie fałszuje księgi, nie są. Sprawozdanie, prezentacja i odpowiedzi na konferencji wychodzą wtedy z tego samego biurka, a konkurent nie ma o tym pojęcia. Nie wiem, jak odróżnić dobrze zrobione oszustwo od dobrze prowadzonego biznesu, mając do dyspozycji wyłącznie dokumenty tej spółki, i traktuję to jako ryzyko, którego ta metoda nie usuwa.

Druga granica jest łagodniejsza. W banku i w ubezpieczycielu bilans jest samym biznesem, a nie jego zapleczem, więc porównanie zysku z przepływami operacyjnymi mówi tam znacznie mniej niż w spółce produkcyjnej.

Trzecia dotyczy debiutantów. Dwa raporty roczne to minimum, żeby cokolwiek porównać historycznie, a spółka po pierwszym roku na giełdzie ich nie ma i nie będzie miała przez rok. Co wtedy? Zostaje prospekt emisyjny i konkurenci, czyli dwa źródła zamiast trzech, i uczciwiej jest to sobie powiedzieć wprost, niż udawać, że trzecie się znajdzie.

Trzy warunki zamiast werdyktu#

Analiza kończy się listą, nie oceną. Po przejściu sprawozdań, transkryptów i konkurenta zapisujesz trzy rzeczy:

1. Trzy zdania, które muszą pozostać prawdą, żeby ta opowieść się trzymała. Każde z liczbą, nie z przymiotnikiem: „marża brutto nie spada poniżej 34%”, a nie „marża pozostaje zdrowa”.
2. Przy każdym zdaniu termin, po którym je sprawdzasz. Zwykle jest to data najbliższych wyników, bo wtedy przychodzi nowa porcja dowodów.
3. Pytania, na które nie znalazłeś odpowiedzi w źródłach. Te wracają na następną konferencję wynikową.

Skąd wziąć kandydatów na te trzy zdania, jeśli pierwszy raz patrzysz na tę spółkę? Częściowo od niej samej. W raporcie rocznym stoi sekcja Risk Factors, a SEC pisze wprost, że ryzyka zwykle są wymienione w kolejności ważności. Pierwsze trzy pozycje to lista rzeczy, które zdaniem prawników spółki mogą ją najszybciej zepsuć, i rzadko bywa to lista przypadkowa.

Reszta jest twoja. Sekcja ryzyk opisuje, co spółka może stracić; twoja lista opisuje, w co przestałbyś wierzyć. To dwie różne rzeczy i tylko druga zmienia decyzję.

Potem te zdania trzeba komuś oddać do pilnowania. W Taufolio robi to Monitoring: sprawdza je po każdych wynikach, nie kosztuje kredytów i jest w każdym planie. Transkrypt konferencji otwierasz z Briefu wynikowego wtedy, gdy chcesz sam sprawdzić, przed którym pytaniem zarząd uciekł.

Gdzie ta metoda staje się produktem#

Ta sama droga stoi za Pełnym raportem: od źródeł pierwotnych, przez sprawozdania i konferencję wynikową, do tezy rozłożonej na 25 punktów. Mieści się w miesięcznej puli kredytów planu Free, czyli jeden pełny przebieg tej metody miesięcznie nie kosztuje nic.

Z gotowego raportu powstaje Teza inwestycyjna: te same zdania z mierzalnymi warunkami, tylko spisane za ciebie. Jak to wygląda na gotowym materiale, pokazują przykładowe raporty.

Zacznij od jednego zdania. Jeśli po tygodniu czytania nadal nie potrafisz go obalić, masz tezę. Jeśli obalisz je w dziesięć minut, oszczędziłeś sobie roku.