Konferencja wynikowa: czytaj Q&A, nie kartkę zarządu

Konferencja wynikowa ma dwie części i tylko jedna z nich niesie informację. Wstęp czytany z kartki mówi ci, o czym zarząd chce rozmawiać. Sesja pytań i odpowiedzi pokazuje, o czym rozmawiać nie chce. Prawdziwa informacja siedzi w tej drugiej części, a naprawdę widać ją dopiero wtedy, gdy zestawisz cztery kolejne kwartały obok siebie.

Czym jest konferencja wynikowa?#

To telekonferencja organizowana zwykle nazajutrz po publikacji raportu kwartalnego. Zarząd omawia liczby, potem oddaje głos analitykom, którzy pytają o to, co ich w tych liczbach niepokoi. Cztery razy w roku, po każdym kwartale.

Zaskakujące jest co innego: takiej rozmowy nikt spółce nie nakazuje. Amerykański nadzór wymaga dokumentów, od rocznego 10-K po bieżący 8-K, ale nie wymaga, żeby ktokolwiek usiadł przed mikrofonem i je wytłumaczył. Spółki robią to, bo inwestorzy tego oczekują, a Regulation FD pilnuje tylko jednego: jeśli już mówisz, mów do wszystkich naraz, a nie na ucho trzem wybranym analitykom.

Skoro konferencja jest dobrowolna, to spółka, która po cichu z niej rezygnuje, właśnie coś powiedziała.

Każde takie spotkanie ma ten sam kształt. Zaczyna osoba od relacji inwestorskich, która czyta regułkę o stwierdzeniach dotyczących przyszłości, czyli uprzedza, że to, co za chwilę usłyszysz o przyszłości, nie musi się wydarzyć. Potem prezes i dyrektor finansowy czytają przygotowany tekst o przychodach, marżach i prognozie na kolejny kwartał. Na końcu głos dostają analitycy i od tego momentu nikt już nie czyta z kartki.

Jeśli masz na to dziesięć minut, dziewięć oddaj sesji Q&A.

Co naprawdę mówi wstęp z kartki#

Wstęp jest napisany tak, żeby przetrwał czytanie przez prawnika i cytowanie przez dziennikarza, więc rzadko zawiera zdanie, którego zarząd nie chciał powiedzieć. To nie znaczy, że jest bezużyteczny. Wstęp mówi ci, którą liczbę zarząd wybrał na pierwszy plan i jakim słowem nazwał słaby kwartał, a jedno i drugie przyda ci się za trzy kwartały.

Prawdziwie ciekawy jest szew między dwiema połowami. Ten sam temat dostaje dwie wersje: napisaną w domu i tę spod pytania analityka. Jeśli w scenariuszu marża spadła „przejściowo, z powodu miksu produktowego”, a w Q&A ten sam spadek dostaje trzy zdania bez ani jednej liczby, to nie jest ta sama informacja. To dwie różne informacje o tym samym.

Po co w takim razie w ogóle czytać wstęp? Po to, żeby mieć z czym porównać sesję Q&A. Wypisz sobie z kartki dwa zdania: to z prognozą i to, którym zarząd nazwał najsłabszą część kwartału. Za trzy kwartały jedno z nich zabrzmi inaczej i tylko dzięki tej notatce to zauważysz.

Dlatego czytam konferencje parami: fragment ze wstępu i odpowiedź na pytanie o dokładnie ten fragment. Reszta materiału jest opisem kwartału, który i tak masz w sprawozdaniu. Sposób, w jaki zarząd tłumaczy różnicę między obietnicą a wykonaniem, to osobny temat, rozłożony na czynniki w tekście o tym, jak oceniać zarząd po obietnicach, działaniach i dowodach.

Jedno pytanie na dziewięć zostaje bez odpowiedzi#

Uniki na konferencjach da się policzyć i ktoś to zrobił. Z badania Non-Answers During Conference Calls (Gow, Larcker, Zakolyukina, „Journal of Accounting Research”, 2021) wynika, że około 11% pytań analityków dostaje odpowiedź, która odpowiedzią nie jest, a odsetek trzyma się stabilnie przez lata i wygląda podobnie w różnych branżach.

Czyli na konferencji z piętnastoma pytaniami jedno albo dwa zostają bez odpowiedzi, i to niezależnie od tego, czy słuchasz producenta półprzewodników, czy sieci sklepów.

Ważniejsze jest to, gdzie te uniki siadają. Autorzy pokazali, że częściej dostają je pytania o negatywnym wydźwięku, pytania bardziej złożone i takie, które proszą o więcej szczegółu, a także pytania dotykające informacji, których spółka nie chce oddać konkurencji. Uniki nie rozkładają się losowo. Siadają dokładnie tam, gdzie pytanie boli, więc lista pytań bez odpowiedzi jest listą tematów, o których zarząd wolałby nie mówić.

Skąd wiesz, że to unik, a nie zwykła ostrożność? Po kształcie odpowiedzi. Unik jest zwykle dłuższy od pytania, cieplejszy w tonie i zbudowany z rzeczowników, których nie da się zmierzyć: zaangażowanie klientów, dojrzewający lejek sprzedaży, dyscyplina kosztowa. Odpowiedź ostrożna brzmi inaczej, bo nazywa granicę wprost: nie podajemy tego wskaźnika, podamy go po zamknięciu roku. Pierwsza ucieka od liczby, druga mówi, kiedy liczba będzie.

Reguła czytania jest banalnie prosta: nie licz, ile razy padło słowo „popyt”. Policz, ile pytań dostało w odpowiedzi liczbę.

Kiedy trzeci analityk wraca do tego samego#

Analitycy nie umawiają się przed konferencją i nie dzielą się listą pytań. Kiedy więc trzeci z rzędu wraca do zapasów, do rotacji klientów albo do jakości marży, znaczy to jedno: pierwsza odpowiedź ich nie przekonała, a drugiej nie kupili.

Powtórzone pytanie to jedyny moment konferencji, w którym rynek mówi własnym głosem, a nie głosem spółki.

Temat, do którego wraca trzech ludzi liczących ten biznes zawodowo, jest sporem, a nie przypisem. Nie znaczy to, że mają rację. Znaczy, że tam jest niepewność, którą warto sprawdzić samodzielnie w sprawozdaniu.

Przy okazji to najtańszy sposób odróżnienia tematu od szumu, jaki znam. Wokół każdej większej spółki codziennie przybywa tematów, a większość z nich nie dożywa kolejnego kwartału. Lista pytań z konferencji pokazuje, na czym skupia się uwaga analityków, a nagłówki są zwykle gdzie indziej; jeśli ta różnica cię interesuje, rozwijam ją w tekście o szumie i sygnale w inwestowaniu.

Wymówka, której konkurent nie potrzebował#

Dobry zarząd nazywa własny błąd po imieniu i mówi, co z nim zrobi. Słaby obwinia pogodę, kursy walut, łańcuchy dostaw i układ świąt w kalendarzu. Różnica nie polega na tonie, tylko na tym, czy da się sprawdzić, kto za problem odpowiada.

Sprawdzenie jest darmowe: otwórz konferencję bezpośredniego konkurenta z tego samego kwartału i zobacz, czy on też potrzebował tej wymówki. Jeśli w tym samym „wymagającym otoczeniu” konkurent podniósł ceny i urósł, słuchasz opowieści o zarządzie, a nie o otoczeniu.

W praktyce wygląda to tak: wypisujesz z konferencji jedno zdanie z wymówką, otwierasz materiały konkurenta z tego samego kwartału i szukasz w nich tej samej przyczyny. Albo znajdziesz ją słowo w słowo, bo cała branża oberwała tym samym, albo nie znajdziesz jej wcale. Pierwszy wynik zamyka temat i oszczędza ci godziny. Drugi otwiera nowy, bo skoro konkurent z tego samego rynku nie miał problemu z pogodą, to problem nie był z pogodą.

Ten test ma jedno ograniczenie i lepiej o nim wiedzieć: dwie spółki z tej samej branży bywają w różnych punktach cyklu, mają inny miks geograficzny i inne umowy z klientami. Makro naprawdę czasem tłumaczy kwartał. Tylko że wtedy tłumaczy je u wszystkich naraz, a nie u jednego.

Liczba, która zniknęła z prezentacji#

Załóżmy, że spółka przez sześć kwartałów z rzędu podawała, ile procent przychodu pochodzi od dziesięciu największych klientów, i za każdym razem wychodziło około 40%. W siódmym kwartale tej liczby nie ma. Zamiast niej pojawia się nowy wskaźnik, „skorygowana marża wkładu”, którego rok temu nie było w żadnym materiale.

Brak liczby nie jest dowodem.

Zmiana ujawnień jest sygnałem, bo spółka, której wskaźnik ładnie wygląda, nie przestaje go pokazywać. Nowa miara, która przychodzi dokładnie w kwartale, w którym stara zbrzydła, rzadko służy przejrzystości.

Sprawdzasz to jednym ruchem: bierzesz prezentację sprzed czterech kwartałów i porównujesz spis slajdów. Nie treść, tylko spis. Wskaźnik, który wypadł ze spisu, wraca zwykle jako pytanie analityka, a to, co zarząd zrobi z tym pytaniem, jest ciekawsze niż sam wskaźnik.

Rok konferencji zamiast jednej#

Pojedyncza konferencja prawie zawsze brzmi dobrze, bo tak jest napisana. Sygnałem nie jest jeden pewny siebie kwartał, tylko dryf: sposób, w jaki spółka mówi o tym samym problemie kwartał po kwartale.

Netflix zostawił po sobie wzorcowy przykład, i to we własnych dokumentach. W liście do akcjonariuszy z 19 kwietnia 2022 spółka podała, że poza 222 mln płacących gospodarstw domowych z jej konta korzysta ponad 100 mln kolejnych, i napisała o tym tak: „Sharing likely helped fuel our growth by getting more people using and enjoying Netflix”. Czyli mniej więcej co trzecie gospodarstwo oglądające Netflixa nie płaciło, a spółka nazywała to paliwem wzrostu.

Dziewięć miesięcy później, w liście z 19 stycznia 2023, w tym samym miejscu stoi zdanie: „Later in Q1, we expect to start rolling out paid sharing more broadly”. To samo zjawisko, ta sama spółka, dwie różne nazwy w odstępie trzech kwartałów.

Dryf ma kilka stałych kształtów. Konkretny problem ma wiosną własną nazwę, latem nazywa się już „przeciwnościami rynkowymi”, jesienią „długoterminowymi szansami”. Zmieniają się też czasowniki: z „we expect” robi się „we're comfortable with”, z „confident” robi się „encouraged”, a widełki prognozy w tabelce wyglądają identycznie jak kwartał wcześniej.

Najłatwiej wyłapać dryf po analityku, który nie odpuszcza. Ten sam człowiek zadaje to samo pytanie cztery kwartały z rzędu, a ty czytasz cztery odpowiedzi jedna pod drugą i widzisz, czy zarząd przybliża się do liczby, czy się od niej oddala.

Uważam, że zarząd ocenia się właśnie po dryfie, nie po jednym wystąpieniu. Rok transkryptów czytanych pod rząd pokazuje charakter: jeden zarząd mówi „pomyliliśmy się w zapasach i oto co robimy”, drugi cztery razy z rzędu nazywa ten sam problem inaczej.

Stawiam przy tym, że w większości przypadków dryf wyprzedza obniżkę prognozy o kwartał, dwa: najpierw miękną słowa, dopiero potem tabelka. Policzonej próbki na to nie mam, więc od razu mówię, co tę tezę obali: seria spółek, w których prognoza spada, a przed nią nie ma ani jednego kwartału rozmytego języka. Metodę porównywania kwartałów rozkładam na kroki w tekście o tym, dlaczego czyta się trzy konferencje, a nie jedną.

Czy polskie spółki organizują konferencje wynikowe?#

Tak, tylko na innych zasadach i w innym rytmie. Zasada 1.6 Dobrych Praktyk Spółek Notowanych na GPW 2021 mówi, że spółka z WIG20, mWIG40 albo sWIG80 organizuje spotkanie dla inwestorów raz na kwartał, a pozostałe „nie rzadziej niż raz w roku”. Ta sama zasada dodaje, że „podczas organizowanych spotkań zarząd spółki publicznie udziela odpowiedzi i wyjaśnień na zadawane pytania”, czyli sesja pytań jest wpisana w samo spotkanie.

Czyli przy największych polskich spółkach masz ten sam materiał co za oceanem, tyle że częściej w formie nagrania niż tekstu, a przy mniejszych dostajesz jedną czwartą materiału i musisz go zastąpić czymś innym.

A co zrobić ze spółką, która spotyka się z inwestorami raz w roku? Zastąpić brakujące trzy kwartały tym, co i tak musi opublikować: raportami bieżącymi, sprawozdaniem półrocznym i komentarzem zarządu do wyników. To gorszy materiał, bo nikt nie zadaje w nim niewygodnych pytań, ale wciąż pisany pod odpowiedzialność zarządu.

Dobre Praktyki działają w formule „stosuj lub wyjaśnij”, więc spółka może zasady 1.6 nie stosować pod warunkiem, że wyjaśni dlaczego. To wyjaśnienie jest publiczne i bywa ciekawsze niż samo spotkanie. Jest też zasada 1.7: na pytanie inwestora spółka odpowiada „nie później niż w terminie 14 dni”, czyli pytanie, którego nie zadał żaden analityk, możesz zadać sam.

Gdzie znaleźć transkrypt za darmo#

Amerykańskie spółki dołączają komunikat o wynikach jako załącznik do formularza 8-K, a ten leży w bazie EDGAR i nie kosztuje ani centa. Nagranie i zapis rozmowy niemal każda spółka wiesza dodatkowo w sekcji dla inwestorów na własnej stronie.

Zajrzyj tam nawet wtedy, gdy komunikat masz już z bazy nadzoru. Strona spółki niesie dwie rzeczy, których w niej nie ma: prezentację, na której zarząd prowadzi kwartał slajd po slajdzie, i godzinę transmisji, żeby posłuchać sesji pytań na żywo zamiast czytać ją tydzień później. Prezentacja przydaje się podwójnie, bo to jej spis slajdów porównujesz z tym sprzed czterech kwartałów.

Polskie spółki publikują w tym samym miejscu, częściej wideo niż tekst, więc na sesję pytań trzeba poświęcić realny czas zamiast przewinąć ją wzrokiem.

To wciąż dokument z pierwszej ręki, czyli materiał, którego nikt po drodze nie streścił i nie ocenił za ciebie. Dlaczego akurat takie dokumenty biją analizy z drugiej ręki, opisuję w tekście o pierwotnych źródłach w analizie spółki.

Kurs po wynikach nie jest oceną konferencji#

Teoretycznie moglibyśmy skończyć na regule „czytaj Q&A”. W praktyce jest jeszcze jedna pułapka, w którą wpada się najłatwiej: mylenie reakcji kursu z wartością konferencji.

Kurs po wynikach mierzy różnicę między tym, co spółka pokazała, a tym, czego rynek oczekiwał. Załóżmy, że po dobrej konferencji kurs spada o 10%: mówi to tylko tyle, że oczekiwania były wyżej. Wzrost po konferencji, na której zarząd trzy razy z rzędu uciekł od pytania o marżę, nie unieważnia tych trzech uników. Reakcja kursu i wartość poznawcza rozmowy to dwie różne rzeczy, które akurat zdarzają się tego samego dnia, a co z tym zrobić, rozwijam w tekście o tym, dlaczego nie handluje się wynikami.

Tańsza wersja tej samej pułapki to czytanie samego nagłówka. „Spółka podniosła prognozę” i „akcje spadają po wynikach” opisują ten sam wieczór, oba prawdziwie i oba bezużytecznie, bo żaden nie mówi, o co pytali analitycy i co usłyszeli w odpowiedzi.

Drugie ograniczenie jest poważniejsze. Ton nie jest dowodem. Pewna siebie odpowiedź bywa fałszywa, a odpowiedź nerwowa bywa po prostu odpowiedzią na trudne pytanie zadane przez kogoś, kto zna ten model finansowy na pamięć. Nie wiem, czy zarząd, który omija liczbę, zna ją i ukrywa, czy jej nie ma; wiem, że w kolejnym kwartale albo ta liczba wróci, albo temat zniknie, i dopiero to coś rozstrzyga.

Dlatego ton służy do celowania uwagą, a rozstrzyga sprawozdanie. Kolejność jest jednokierunkowa: z konferencji bierzesz pytanie, ze sprawozdania odpowiedź.

Co przeczytać przy najbliższych wynikach#

Przy najbliższej konferencji spółki, którą masz w portfelu, zrób cztery rzeczy:

1. Przeczytaj samą sesję Q&A, od ostatniego pytania do pierwszego. Najtrudniejsze pytania zwykle padają na końcu, gdy kolejka analityków się przerzedza.
2. Wypisz pytania, które nie dostały liczby w odpowiedzi.
3. Sprawdź, czy któryś temat wraca u trzech różnych analityków.
4. Otwórz prezentację sprzed czterech kwartałów i porównaj spis slajdów z dzisiejszym.

Cztery kroki zajmują godzinę na spółkę. Brief wynikowy robi tę samą pracę na jednej konferencji: liczby, co powiedział zarząd, co zmieniło się względem poprzedniego kwartału. Brief wynikowy pro zestawia bieżącą konferencję z trzema wcześniejszymi, czyli dokładnie z tym oknem, w którym widać dryf. Pod jednym i drugim leży Transkrypt konferencji, żeby sprawdzić cytat u źródła zamiast wierzyć parafrazie, a cytaty zostają w oryginale, bo z przetłumaczonego zdania nikogo nie da się rozliczyć. Zobacz, jak to wygląda na gotowych raportach.

Jedną konferencję przeczytasz w godzinę. Dryfu nie przeczytasz wcale, jeśli nie masz obok trzech poprzednich, i na tym polega cała różnica między czytaniem transkryptu a rozliczaniem zarządu.