Kurs po wynikach spada mimo dobrych liczb. Kto go zbił

Kurs po wynikach spada mimo dobrych liczb, bo w pierwszych sekundach po publikacji nie handlują ludzie, którzy te liczby przeczytali. Handlują programy, które skanują komunikat w poszukiwaniu słów i wystawiają zlecenia, zanim zdążysz otworzyć plik. Pierwsza godzina nie należy do ciebie. Twoja praca zaczyna się nazajutrz i polega na czym innym: na sprawdzeniu, które założenie twojej tezy ten kwartał potwierdził, a które podważył.

Dlaczego kurs po wynikach spada mimo dobrych liczb#

Najczęstsze wyjaśnienie jest poprawne: rynek handluje oczekiwaniami, nie wynikiem. Kurs przed publikacją zawiera już to, czego spodziewają się analitycy, więc w dniu wyników spółkę mierzy się cudzą miarą.

Załóżmy, że rynek czeka na 10% wzrostu przychodów, a spółka pokazuje 12% i przy okazji obcina prognozę na kolejny kwartał z 10% do 6%. Kwartał wygrany, rok przegrany. Czyli kupujący płaci za dwanaście miesięcy obietnicy, a kwartał, który właśnie minął, ma już w cenie.

Konsensus analityków nie jest przy tym twardą liczbą z ustawy. To średnia z prognoz kilkunastu osób, z których część zaktualizowała swoją tydzień temu, a część pół roku temu. Rynek handluje odchyleniem od tej średniej, czyli odchyleniem od cudzych założeń o twojej spółce.

Stąd bierze się pusty nagłówek „spółka pobiła oczekiwania”. Pobicie o grosz jest normą, bo zarządy uczą się przez lata ustawiać poprzeczkę tak, żeby dało się ją przeskoczyć. Informacją jest dopiero to, czego w konsensusie nie było.

To samo dotyczy zdania, które w raporcie wygląda niewinnie. Przesunięta premiera, zmiana w procesie produkcji, jeden klient mniej w pierwszej dziesiątce: każde z nich potrafi przeważyć nad rekordowym przychodem, bo dotyczy kwartałów, których w tabelce jeszcze nie ma. Takie zdania padają zwykle w sesji pytań i odpowiedzi, a nie w komunikacie.

Kto handluje w pierwszej minucie#

Nie ty i nie fundusz, który czyta sprawozdania. Amerykański nadzór w przeglądzie literatury z marca 2014 roku przypomniał własne wcześniejsze ustalenie: szacunki udziału handlu wysokich częstotliwości przekraczały wtedy 50% wolumenu na amerykańskich akcjach. Czyli po drugiej stronie mniej więcej co drugiej transakcji stał program, a nie człowiek z opinią o marży. To pomiar sprzed lat i nowszego o tej samej randze nie znam. Sprzęt od tamtej pory nie zwolnił.

Te programy nie czekają na analityka. Ten sam przegląd referuje badania, w których najbardziej agresywne z nich reagowały na strumień pozytywnych i negatywnych wiadomości o konkretnej spółce, czyli na sam tekst, zanim ktokolwiek zdążył go zinterpretować. W komunikacie o wynikach wystarczy jedno słowo z krótkiej listy: „miss”, „guidance”, „recall”, „investigation”. Ty w tym czasie czekasz, aż załaduje się PDF.

Reszta przewagi jest fizyczna. Wyliczając cechy tego handlu, nadzór wymienia w tym samym dokumencie kolokację i własne strumienie danych giełd, czyli serwer postawiony w tej samej serwerowni co silnik giełdy i notowania dostarczane krótszą drogą niż wszystkim pozostałym. Kupuje się w ten sposób metry kabla.

Dlatego zdanie „giełda dyskontuje przyszłość” znaczy co innego, niż się nam wydaje. Wycena zdążyła się zmienić, zanim obraz nagłówka dotarł do twojej siatkówki, a w minucie zerowej połowy materiału jeszcze nie ma.

Ile fory trzeba oddać, żeby ktoś uznał ten wyścig za wyrównany? Giełda IEX zbudowała celowe opóźnienie zleceń, a nadzór zatwierdził ją w 2016 roku razem z tym opóźnieniem: 350 mikrosekund.

Sam próg pomijalności stoi gdzie indziej. W komunikacie o tej decyzji nadzór podał, że wytyczne jego służb, towarzyszące interpretacji Komisji, uznają za nieistotne opóźnienia krótsze niż jedna milisekunda. Trzysta pięćdziesiąt mikrosekund to 0,00035 sekundy, czyli około jednej trzeciej tego progu. Tyle wystarczyło, żeby giełda uznała szanse za wyrównane, i tyle mówi o jednostkach, w jakich mierzy się dziś reakcję na raport kwartalny.

Wyścig rozstrzyga się, zanim usłyszysz strzał startera.

Kwartał, w którym liczby przegrały ze zdaniem#

28 sierpnia 2024 roku Nvidia pokazała kwartał, o jakim większość spółek nie śni. Z komunikatu spółki wynika przychód 30,0 mld dolarów, wyższy o 122% rok do roku, i prognoza 32,5 mld na kolejny kwartał. Kurs po zamknięciu sesji spadł o blisko 7%.

Handlowano wtedy produkcją następnej generacji układów. Zapytany o zmianę w masce Blackwella, Jensen Huang odpowiedział na konferencji wynikowej: „The change to the mask is complete. There were no functional changes necessary.” Po polsku: poprawka w masce produkcyjnej jest zamknięta i nie wymagała zmian funkcjonalnych. Prezes uspokajał, a to, że w ogóle musiał uspokajać, było nową informacją.

Czyli rekordowy kwartał wyceniono wcześniej, a jedyną świeżą treścią raportu okazało się ryzyko, o którym rynek nie wiedział. Tak to działa za każdym razem: wynik, którego wszyscy się spodziewali, rusza kursem słabiej niż zdanie, którego nie spodziewał się nikt.

Proporcje są tu warte zapamiętania. Przychód wyższy o 122% rok do roku to zmiana, jakiej w biznesie tej wielkości nie widuje się latami, a przegrała z dwoma zdaniami o masce litograficznej.

Dla akcjonariusza ten sam kwartał niósł zupełnie inny materiał. Liczyło się jedno pytanie: czy harmonogram nowego produktu, na którym opiera się teza, właśnie się przesunął. Odpowiedź zajmuje kilka dni i nie da się jej wydobyć z wykresu.

Dlaczego kurs po godzinach wprowadza w błąd#

Amerykańskie spółki publikują wyniki zwykle po zamknięciu sesji, więc pierwszą reakcję widzisz na rynku po godzinach. To ten sam instrument w zupełnie innych warunkach.

Uczestników jest wtedy ułamek tych z sesji, arkusz zleceń jest cienki, a różnica między ceną kupna i sprzedaży bywa najszersza w całym dniu. Pojedyncze duże zlecenie potrafi zepchnąć kurs o kilka procent, bo po drugiej stronie prawie nikogo nie ma. Liczba, którą widzisz pół godziny po zamknięciu, opisuje więc głównie tego, kto akurat złożył to zlecenie.

Dlatego otwarcie następnej sesji potrafi wyglądać zupełnie inaczej niż liczba z wieczora. Nie dlatego, że rynek się rozmyślił, tylko dlatego, że dopiero teraz przyszedł na salę.

Jedyna reakcja, którą warto obejrzeć, to zamknięcie następnej sesji.

Dlaczego kurs rusza się między wynikami#

Skoro fundament zmienia się raz na kwartał, kurs powinien stać w miejscu przez pozostałe trzy miesiące. Nie stoi, i to również nie jest wina fundamentów.

Jedna z najstarszych strategii algorytmicznych pilnuje par spółek, które historycznie poruszały się razem. Kiedy jedna rośnie, a druga nie, program zakłada powrót do dawnej korelacji i sprzedaje tę, która została z tyłu. Twoja spółka potrafi więc spaść dlatego, że konkurent miał dobry dzień.

Skąd wiadomo, że to nie loteria? Stąd, że każdy taki ruch ma swój powód, tylko powód nie dotyczy spółki. Te programy pisze mnóstwo ludzi, każdy pod własną hipotezę, więc jednego dnia na jednej spółce spotykają się niezależne zakłady o rzeczy, które z jej biznesem nie mają nic wspólnego. Ruchy kursu poza sezonem wynikowym mają własną listę przyczyn, z których większości nie ma w żadnym komunikacie.

Czego pierwsza godzina ci nie mówi#

Tu pojawia się uczciwy kontrargument. Skoro informacja z kwartału jest tak cenna, to może jednak da się na niej zarobić właśnie w dniu publikacji.

Badania mówią coś odwrotnego, i to od dawna. Praca Bernarda i Thomasa o dryfie pokwartalnym z 1989 roku pokazała, że kursy dryfują w stronę zaskoczenia jeszcze przez tygodnie po publikacji. Czyli informacja z jednego kwartału nie jest zużywana w godzinę; jest zużywana w tempie, za którym człowiek nadąża.

Tylko że to nie jest argument za graniem pod wyniki kwartalne. Dryf mierzono na setkach spółek i na portfelach trzymanych tygodniami, a nie na jednej spółce w pierwszej godzinie, kiedy spread bywa najszerszy w całym kwartale.

Stawiam, że pierwsza godzina po publikacji jest dla inwestora indywidualnego najdroższą godziną kwartału: płaci w niej pełny koszt wejścia za informację, którą i tak przeczyta spokojnie następnego dnia.

Do tego dochodzi rachunek, którego nikt nie robi. Zakład pod wyniki rozstrzyga się w jedną noc, więc żeby wyjść na zero, musisz trafić kierunek częściej niż w połowie przypadków i jeszcze pokryć koszt wejścia. Analiza spółki pracuje przez lata jej trzymania i myli się z tamtym zakładem tylko dlatego, że dotyczy tego samego papieru.

Ryzyko tej tezy nazywam wprost. Jeśli twoja spółka jest mała, mało płynna i nikt jej nie analizuje, rynek naprawdę bywa wolny, a raport potrafi być czytany przez kilka dni. Nie wiem też, jak mocno ten sam mechanizm działa na mniejszych spółkach z warszawskiej giełdy: udział algorytmów jest tam niższy, publicznych pomiarów prawie nie ma, a bez pomiaru zostaje domysł. To zmienia tempo, nie zmienia zasady, bo nawet wolny rynek wyceni raport szybciej, niż ty go zrozumiesz.

Co zrobić w tygodniu wyników#

Po co więc otwierać raport w dniu publikacji? Po to, żeby przeczytać go samemu, zanim ktoś opowie ci, co w nim było. Kwartał przeczytany dzień później odpowiada na trzy pytania: czy założenie, na którym stoi twoja teza, dostało potwierdzenie, czy zarząd dotrzymał terminu, który sam wyznaczył, i czy pojawiło się ryzyko, którego rok temu w tym biznesie nie było.

Cała praca mieści się w czterech krokach i żaden nie wymaga bycia szybkim.

1. Przed publikacją zapisz jedno zdanie: czego oczekujesz od tego kwartału i która liczba potwierdzi albo obali twoje założenie.
2. W dniu publikacji przeczytaj komunikat i zanotuj różnicę między swoim zdaniem a tym, co spółka pokazała. Nic poza tym.
3. Nazajutrz przeczytaj zapis konferencji wynikowej i wynotuj zdania, które padły po raz pierwszy. Akurat dobę później dlatego, że dopiero wtedy istnieje komplet: liczby, zapis rozmowy i pierwsze noty analityków.
4. Po tygodniu wróć do swojej tezy i wykreśl albo popraw te założenia, które ten kwartał podważył.

Nie ma w nim decyzji, nie ma emocji, jest tylko wykreślone zdanie i data. Za rok to właśnie te wykreślenia powiedzą ci, czy rozumiesz tę spółkę, czy tylko ją lubisz. Wersja z czterema kwartałami zestawionymi obok siebie mieści się w czterech kolumnach: temat, poprzednio, teraz, różnica.

Przed publikacją dostajesz w Taufolio Brief przedwynikowy, czyli krótkie przygotowanie: czego się spodziewać i na co patrzeć. Teza inwestycyjna, która powstaje z Pełnego raportu, rozkłada powód trzymania spółki na założenia z mierzalnym warunkiem, więc po każdym kwartale widać, które z nich się posypało.

Kalendarz zamiast stopera#

W Taufolio ten rytm jest wpisany w Monitoring. Po publikacji Brief wynikowy zbiera liczby i to, co powiedział zarząd. Nic w Monitoringu nie kosztuje kredytów, a w planie Free obejmuje jedną spółkę. Jak to wygląda od środka, pokazuje opis produktu.

Reguła, którą stosuję u siebie, jest jednozdaniowa: w dniu wyników nie podejmuję żadnej decyzji, tylko wpisuję do kalendarza najbliższy piątek.