Jak ocenić zarząd spółki: obietnica, działanie, dowód

Jak ocenić zarząd spółki? Po tym, co zrobił z gotówką, a nie po tym, jak brzmi na konferencji. Skup akcji własnych, przejęcie, dywidenda i inwestycja w produkt to cztery decyzje o tych samych pieniądzach, a każda z nich zostawia ślad w dokumencie, który możesz sprawdzić. Charyzma śladu nie zostawia. Dlatego jakość zarządu bada się teczką z trzema kolumnami: obietnica, działanie, dowód.

Dlaczego charyzma nie jest dowodem#

Zacznijmy od uczciwej wersji poglądu przeciwnego, bo ma on mocne oparcie. Prezes z wizją potrafi ściągnąć do firmy ludzi, których konkurencja nie ściągnie, przekonać radę nadzorczą do projektu, który zwróci się dopiero za siedem lat, i utrzymać kierunek wtedy, gdy kwartał wygląda źle. Założyciele z dużym pakietem myślą w horyzontach, których wynajęty menedżer z trzyletnim kontraktem nie ma powodu przyjmować. Inwestorzy, którzy postawili na takich ludzi wcześnie, zarobili na tym więcej niż na jakiejkolwiek tabelce.

Brzmi sensownie. Tylko że charyzmę oceniasz z prezentacji, którą ktoś przygotowywał przez trzy tygodnie, a decyzję kapitałową z dokumentu, który spółka musiała złożyć niezależnie od tego, czy wyszła w nim dobrze.

Chodzi o to, że jedno i drugie jest informacją, ale tylko jedno da się sprawdzić po fakcie. Zdanie „jesteśmy dobrze przygotowani na obecne otoczenie” nie ma stanu prawda ani fałsz. Zdanie „wydaliśmy 500 mln zł na skup akcji przy średniej cenie 40 zł” ma i jeden, i drugi, a za dwa lata wiadomo który. Ten sam test stosuje się do samej rozmowy, czytanej parami: fragment ze wstępu obok odpowiedzi na pytanie o ten fragment.

Nie znaczy to, że osobowość lidera można pominąć. Znaczy, że im mocniejsza, tym uważniej sprawdzam to, co ją równoważy. Kto w tej firmie może powiedzieć nie? Rada nadzorcza z realną niezależnością, dyrektor finansowy, który przy trudnym pytaniu doprecyzowuje zamiast wygładzać, drugi poziom zarządzania, który w ogóle bywa widoczny na konferencji. Założyciel z pakietem kontrolnym bywa przewagą i bywa ryzykiem, a rozstrzyga o tym nie jego wizja, tylko to, czy ktokolwiek obok niego ma prawo i odwagę mieć inne zdanie.

Sukcesja należy do tego samego rozdziału i prawie nikt o nią nie pyta na czas. Spółka prowadzona świetnie przez jedną osobę ma w sobie ryzyko, którego nie widać w żadnym wskaźniku, dopóki ta osoba nie odejdzie. Wtedy widać je w całości i naraz.

Za co zarząd dostaje premię#

Ludzie robią to, za co im się płaci, i zarządy nie są tu wyjątkiem. Dlatego pierwszy dokument, po który sięgam przy nowej spółce, dotyczy nie strategii, tylko wynagrodzeń. Amerykańska spółka opisuje je w proxy statement, gdzie od sezonu 2023 stoi obowiązkowa tabela zestawiająca wynagrodzenie faktycznie wypłacone z wynikami spółki z pięciu lat; wymaga jej reguła Pay Versus Performance amerykańskiego nadzoru. Spółka z GPW publikuje roczne sprawozdanie o wynagrodzeniach, które sporządza rada nadzorcza.

Nie szukasz w nim kwoty. Szukasz miernika.

Bo miernik zmienia zachowanie, i to w dający się przewidzieć sposób. Wynagrodzenie zależne od wzrostu przychodów popycha do kupowania sprzedaży rabatem albo przejęciem, bo obie te drogi dokładają skali szybciej niż budowanie produktu. Jeśli liczy się zysk na akcję, skup akcji własnych staje się wygodnym narzędziem, bo podnosi wskaźnik bez ruszania biznesu. Bonus za przepływy operacyjne każe pilnować kapitału obrotowego. Cel oparty na całkowitym zwrocie dla akcjonariusza potrafi przesunąć uwagę zarządu z firmy na kurs.

Żaden z tych mierników nie jest sam w sobie zły. Pytanie brzmi, czy pasuje do problemu, który ta spółka ma teraz. Młoda firma z dobrą jednostkową ekonomią rzeczywiście powinna gonić przychód. Dojrzały przemysł raczej zwrot z zaangażowanego kapitału. Spółka po dużym przejęciu powinna mieć w celach integrację, a nie kolejny wzrost skali.

Sprawdź jeszcze dwie rzeczy, na które mało kto patrzy. Pierwsza: jak długi jest okres, po którym akcje przyznane zarządowi stają się jego własnością, bo trzy lata i siedem lat to dwa różne horyzonty myślenia o tej samej firmie. Druga: czy zarząd sam kupuje akcje za własne pieniądze, czy tylko dostaje je z programu. Zakup insidera nie jest dowodem, bo ludzie mylą się co do własnych firm równie chętnie jak co do cudzych, ale jest informacją, i to taką, którą spółka musi zaraportować.

Reguła czytania jest jednozdaniowa: nie pytaj, czy premia jest wysoka, tylko którą liczbę podnosi.

Alokacja kapitału, czyli test priorytetów#

Gotówka w spółce ma cztery wyjścia: inwestycję we własny biznes, przejęcie, spłatę długu i wypłatę do akcjonariuszy przez dywidendę albo skup akcji. Zarząd wybiera między nimi co roku, a suma tych wyborów jest jedynym zdaniem o strategii, którego nie napisał dział komunikacji. Alokacja kapitału to nie jest rozdział w prezentacji. To rachunek przepływów pieniężnych.

Weźmy przykład, który da się policzyć do końca. Z rocznych sprawozdań Boeinga złożonych w amerykańskiej bazie EDGAR wynika, że w latach 2013-2019 spółka wydała 43,4 mld dolarów na skup akcji własnych i 20,8 mld dolarów na dywidendy, a w tym samym siedmioleciu na badania i rozwój poszło 23,7 mld dolarów.

Czyli na każdego dolara oddanego akcjonariuszom przypadało niecałe 37 centów włożonych w rozwój produktu.

Zanim wyciągniesz z tego werdykt, dwie rzeczy stoją na przeszkodzie. Badania i rozwój to nie całość inwestycji, bo osobno idą nakłady na fabryki i narzędzia, a producent samolotów sporą część prac rozwojowych rozlicza wewnątrz programów. Do tego był to akurat okres, w którym branża lotnicza zarabiała najlepiej w swojej historii, więc gotówki było pod dostatkiem. Iloraz sam z siebie nie skazuje nikogo.

Jest za to pytaniem, które da się zadać każdej spółce i na które odpowiada dokument, a nie wrażenie: co zarząd uznał za najlepsze użycie pieniędzy, i czego wtedy nie sfinansował. Odpowiedź bywa świetna. Dyscyplina kapitałowa polega na tym, żeby oddawać gotówkę wtedy, gdy naprawdę nie ma dla niej lepszego zastosowania w środku firmy, i mówić to wprost. Sprawdzenie, ile elastyczności zostało po drodze, zaczyna się od czytania bilansu, bo dług zaciągnięty pod wypłatę zabiera opcje dokładnie wtedy, gdy zaczynają być potrzebne.

Po jakiej cenie spółka kupowała własne akcje#

Większość tekstów o skupie akcji własnych kończy się na tym, że mniej akcji oznacza wyższy zysk na akcję. To prawda i to nie wystarcza, bo skup jest zakupem, a każdy zakup ma cenę.

Cenę da się sprawdzić, i to jest w tym najlepsze. Unijne rozporządzenie o warunkach programów odkupu, rozporządzenie delegowane 2016/1052, nakazuje spółce zgłosić organowi nadzoru wszystkie transakcje na własnych akcjach najpóźniej siódmego dnia roboczego po ich zawarciu, a w jednej sesji pozwala kupić najwyżej 25% średniego dziennego wolumenu obrotu. Skup jest więc rozłożony w czasie i udokumentowany, a ze zgłoszeń wychodzi średnia cena, którą spółka zapłaciła.

Załóżmy, że spółka przeznaczyła na skup 500 mln zł przy kursie 40 zł. Kupiła za to 12,5 mln akcji. Gdyby te same pieniądze wydała dwa lata później, przy kursie 25 zł, umorzyłaby 20 mln akcji, czyli o 60% więcej za tę samą gotówkę.

Nikt nie zna dołka z wyprzedzeniem i nie o to chodzi. Chodzi o to, czy zarząd w ogóle powiedział cokolwiek o cenie. Zdanie „skupujemy, bo uważamy, że rynek wycenia nas poniżej wartości odtworzeniowej” jest sprawdzalne i można się z nim spierać. Zdanie „zwracamy kapitał akcjonariuszom w ramach zrównoważonej polityki” nie mówi nic i nie da się z nim spierać, co jest jego jedyną zaletą.

Osobno warto sprawdzić, ile akcji faktycznie ubyło. Jeśli spółka wydaje na skup 500 mln zł rocznie, a liczba akcji stoi w miejscu, to skup nie zwraca kapitału, tylko zasypuje rozwodnienie z programów motywacyjnych. Jedno i drugie bywa uzasadnione. Nazywają się jednak inaczej i tylko jedno z nich zarząd chętnie nazywa po imieniu.

Przejęcie i obiecane synergie#

Duże przejęcie jest najmocniejszym testem zarządu, jaki daje się obserwować z zewnątrz, bo łączy w jednej decyzji cenę, strategię i pokorę. Spółka mówi wtedy publicznie, ile jest gotowa zapłacić za cudzy biznes i co z tego będzie miała. Obie te liczby zostają w komunikacie na zawsze.

Pytania, które zadaję przy każdym przejęciu, są od lat te same. Dlaczego spółka kupuje, zamiast zbudować? Czy przejmowany biznes wzmacnia to, co spółka już umie, czy jest ucieczką od problemu w rdzeniu? Ile wynosi premia ponad kurs sprzed ogłoszenia i czym zarząd ją uzasadnia? Jakie synergie obiecał, w jakiej kwocie i na kiedy?

Ostatnie pytanie jest w tym zestawie najważniejsze, bo jako jedyne ma termin. Synergie obiecuje się co do złotówki i co do roku, a potem wystarczy poczekać. Po dwunastu miesiącach zarząd albo wraca do tej liczby z własnej woli, albo nie wraca, a to milczenie jest odpowiedzią równie dobrą jak każda inna.

Bywa też tak, że przejęcie znika z opowieści. Przez trzy kwartały jest osobnym slajdem i osobnym segmentem, potem wtapia się w „pozostałą działalność”, a po roku nikt już nie umie powiedzieć, ile przyniosło. Zarząd, który liczy własne przejęcia publicznie, nawet gdy wychodzą gorzej od planu, mówi o sobie więcej niż dziesięć slajdów o kulturze organizacji.

Dryf języka między kwartałami#

Zarządy rzadko odwołują obietnicę jednym zdaniem. Zwykle przesuwają ją słowo po słowie, przez cztery kwartały, licząc na to, że nikt nie czyta transkryptów obok siebie.

„Przejściowe przeciwności” zamieniają się w „ostrożniejszego klienta”. „Silny popyt” staje się „zdrowym popytem z obszarami słabości”. „Rok inwestycji” dostaje nową nazwę „program efektywnościowy”, choć wydatki zostały te same, a zmieniła się tylko historia, którą się o nich opowiada.

Żadne z tych sformułowań nie jest samo w sobie podejrzane.

Dlatego jedna konferencja mówi niewiele, a cztery kolejne bardzo dużo, i dlatego dryf widać dopiero w czterech kolumnach: temat, poprzednio, teraz, różnica.

Najprostszy test wykonasz w kwadrans. Weź z transkryptu sprzed roku zdanie z liczbą i terminem, potem znajdź w ostatnim transkrypcie miejsce, w którym ten sam temat wraca. Jeśli nie wraca wcale, to też jest odpowiedź.

Ten sam ruch działa w drugą stronę, przez porównanie z konkurentem. Kiedy cała branża tłumaczy słaby kwartał makro, a jeden zarząd mówi, który segment i o ile stracił, dostajesz dwie informacje naraz: o tej spółce i o wiarygodności wymówki u pozostałych. Presja bywa prawdziwa i wspólna. Zdolność nazwania jej po imieniu wspólna nie jest.

Zysk skorygowany i co z niego wypada#

Zysk skorygowany bywa uczciwy. Odpis wartości firmy sprzed dekady albo koszt jednej ugody sądowej naprawdę zaciemniają obraz bieżącej działalności i sensownie jest je pokazać osobno. Problem zaczyna się wtedy, gdy „jednorazowe” zdarzenie ma roczny abonament.

Załóżmy trzy kolejne lata w spółce, która co roku wyłącza koszty restrukturyzacji.

Zysk skorygowany rośnie w tym przykładzie z 100 do 110 mln, czyli o 10%, a raportowany stoi w miejscu. Restrukturyzacja, która wraca trzeci rok z rzędu, nie jest zdarzeniem jednorazowym, tylko normalnym kosztem prowadzenia tej firmy, przeniesionym poza główną liczbę.

Rozstrzyga to gotówka. Jeśli zysk skorygowany rośnie, a przepływy operacyjne stoją albo maleją, masz temat do sprawdzenia w źródle, nie do wpisania w tabelkę. Zysk da się narysować. Gotówki nie.

Zanotuj też każdą zmianę definicji miernika. Nie każda jest podejrzana, bo biznes się zmienia i wskaźniki za nim. Każda ważna powinna być jednak wytłumaczona w tym samym akapicie, w którym się pojawia, a nie w przypisie rok później.

Błąd to jeszcze nie utrata wiarygodności#

Dobry zarząd podejmuje decyzje, które nie działają. Przejęcie okazuje się droższe, niż wyglądało, produkt spóźnia się o dwa lata, nowy rynek nie chce towaru. Biznes jest niepewny i żadna teczka tego nie zmieni.

Rozstrzyga to, co dzieje się po błędzie. Zarząd, który nazywa pomyłkę po imieniu, podaje jej koszt i mówi, co robi dalej, zostawia w dokumentach ślad, do którego można wrócić. Zarząd, który po nieudanym przejęciu przestaje o nim mówić, zmienia definicję sukcesu i dokłada do pozycji bez nowego argumentu, też zostawia ślad, tylko innego rodzaju.

Uważam, że bardziej wiarygodny jest zarząd, który raz na trzy lata mówi „pomyliliśmy się”, niż taki, u którego od pięciu lat wszystko idzie zgodnie z planem. Drugi wariant zdarza się w rzeczywistości znacznie rzadziej niż w prezentacjach.

Tu kończy się to, co wiem. Nie wiem, czy teczka z trzema kolumnami wyprzedza kurs akcji, i nie spotkałem dowodu, że wyprzedza. Wiem, że po trzech latach daje odpowiedź na pytanie, na które prezentacja nie odpowiada nigdy: czy ta spółka robi to, co mówi.

Materiał do trzeciej kolumny zbiera się przy tym sam, jeśli masz czym. Brief wynikowy pro zestawia bieżącą konferencję wynikową z trzema wcześniejszymi kwartałami, czyli daje dokładnie ten materiał, w którym widać dryf języka, a Transkrypt konferencji otwiera się prosto z niego.

Teczka z trzema kolumnami#

Metoda mieści się w tabeli, którą zaczniesz w godzinę i będziesz uzupełniał latami. W pierwszej kolumnie stoi obietnica, czyli zdanie zarządu z liczbą i terminem. W drugiej działanie, czyli to, co spółka zrobiła z pieniędzmi. Trzecia trzyma dowód: link do sprawozdania albo transkryptu, z którego jedno i drugie wynika.

Pierwsze przejście wygląda tak:

1. Znajdź list do akcjonariuszy sprzed trzech lat i wypisz z niego jedno zdanie z liczbą i terminem.
2. Sprawdź w rachunku przepływów, co spółka zrobiła z gotówką w tych trzech latach.
3. Zajrzyj do sprawozdania o wynagrodzeniach i zapisz miernik, od którego zależała premia.
4. Dopisz źródło do każdego wiersza; wiersz bez źródła wykreśl.
5. Wróć po najbliższych wynikach i dopisz jedną linijkę.

Trzy kolumny zamieniają „mam dobre przeczucie co do tego prezesa” w zdanie, które da się sprawdzić. Punkt wyjścia stoi w tej połowie raportu rocznego, która jest przemówieniem, a nie protokołem.

W Taufolio jakość zarządu jest jednym z 25 punktów Pełnego raportu, razem z ładem korporacyjnym i sekcją źródeł, do której możesz wrócić i sprawdzić każdy cytat. Jak to jest zbudowane i skąd biorą się cytaty, opisuję w metodyce.

Jedna reguła nie podlega naginaniu: obietnica bez źródła nie wchodzi do teczki. Wszystko inne w tej metodzie możesz sobie ułożyć po swojemu.